Връщането на еврозоната към нормалността трябва да е симетрично

С укрепването на икономическото възстановяване в Европа започнаха дискусии за това как и кога монетарната и фискалната политики трябва да се „върнат към нормалното“, пише за Financial Times Лоренцо Бини Смаги, бивш член на управителния съвет на ЕЦБ.

Изявленията му бяха направени с оглед да окажат натиск върху страните с висок дълг да намалят бюджетния си дефицит и да избегнат моралния риск – мислене като това отпреди пандемията. Това обаче предполага, че годините преди Covid-19 са били „нормални“. Те не бяха. Всъщност дори не бяха добри.

През 2019 г. растежът на БВП на еврозоната се забавяше (до 1,3%), инфлацията се движеше около 1% (далеч под нивото, съответстващо на ценова стабилност), производителността на труда стагнираше, а текущата сметка продължаваше да регистрира излишък над 3 на сто от БВП. За много европейски граждани, особено младите, това беше фактически загубено десетилетие. Това положение беше не само необичайно, но и неустойчиво.

Общопризнато бе, че преди кризата комбинацията между монетарна и фискална политика беше небалансирана. Европейската централна банка възобнови програмата си за покупка на активи през септември 2019 г., за да противодейства на дефлационния натиск, докато общата фискална позиция продължи да бъде относително строга, с общ първичен излишък (преди лихвените плащания – бел. прев.) от около 1% от БВП (при дефицит от 2,5% в САЩ). Бюджетната политика се различаваше между страните. Докато дългът (по отношение на БВП) намаляваше постепенно в някои страни като Франция, Италия и Испания, в други, по-специално Германия и Холандия, той спадаше рязко в резултат на големи бюджетни излишъци.

Двама поредни председатели на ЕЦБ, Марио Драги до октомври 2019 г., а след това Кристин Лагард, многократно призоваваха за по-балансирана и подкрепяща фискална политика за намаляване на тежестта върху централната банка. Точно преди пандемията, през януари 2020 г., Лагард напомни, че „правителствата с фискално пространство трябва да бъдат готови да действат ефективно и своевременно. В страните, където публичният дълг е висок, правителствата трябва да следват разумна политика и да изпълняват целите на структурния баланс...”

Следователно Шойбле погрешно сочи, че връщането към нормалността трябва да се отнася само за страни с висок дълг. Това трябва да засегне и онези, които последователно провеждаха прекалено рестриктивна фискална политика, като по този начин създадоха небалансиран микс от политики в еврозоната.

Германската конституционна дългова спирачка, която беше въведена през 2009 г., е особено релевантна в това отношение поради факта, че страната отговаря за около една трета от БВП на еврозоната, а и заради ролята, която немските ДЦК играят като „сигурен актив“ в глобалната финансова система. Прилагането на фискалното правило доведе до първични излишъци, година след година от 2011 до 2019 г., което доведе до намаляване на дълга с над 20 процентни пункта, най-голямото от всички големи развити икономики. В резултат на това общият размер на непогасения дълг на Германия спадна със 110 млрд. евро през периода. Като се отчете и сумата, закупена от европейската система на централните банки при количественото облекчаване, немският дълг, търгуван на пазарите, намаля с 442 млрд. евро за седем години. Това е с повече от една трета! Не е чудно, че доходността на бундовете стана отрицателна.

Според последните прогнози възстановяването на дълговата спирачка през 2023 г. ще върне германското съотношението дълг/БВП под 60-те процента, изисквани от Пакта за растеж и стабилност (икономическите правила на еврозоната), за по-малко от пет години. Без да се включват вложенията на централната банка, общият размер на бундовете, търгувани на пазарите, ще спадне с още 150 млрд. евро в сравнение с 2019 г. Във времена, в които нетните спестявания се увеличиха на глобално ниво, това ще има голямо дефлационно въздействие върху финансовите пазари.

ЕЦБ ще трябва да обмисли как да адаптира своите политики към новата среда. Един от въпросите, който трябва да бъде разгледан в предстоящия стратегически преглед на централната банка, е дали все още е разумно покупката на активите на различните държави да се основава на капиталовия ключ (според който членките на ЕЦБ, участват в капитала й пропорционално на дела си в населението и БВП на еврозоната – бел. прев.) Преминаването към друг подход, като закупуване, пропорционално на търгувания дълг, би било зле прието в Германия. Но икономическите политики на страната могат в крайна сметка да оставят централната банка без особен избор.

Шойбле извика духа на Джон Мейнард Кейнс, за да подкрепи аргумента си. Ако Европа обаче наистина иска да следва съвета на Кейнс, в който е залегнал призивът правителствата да увеличават разходите си по време на икономически затруднения, тя трябва да преформулира своята фискална рамка по по-симетричен начин. Пактът за растеж и стабилност има за цел да избегне прекомерни бюджетни дефицити и високи съотношения на дълга към БВП. Правилата му трябва да бъдат променени така, че да се обезсърчи също прекомерното фискално ограничаване, което може да се дължи и на негъвкави национални дългови спирачки. В противен случай еврозоната може да се върне към същите разочароващи резултати, които преобладаваха преди пандемията.