Ковидската икономика имаше много безпрецедентни събития, събрани в рамките на няколко месеца, но никое от тях не бе по-изключително от превратностите при акциите, пише за Financial Times Гавин Дейвис, председател на Fulcrum Asset Management.
Развитите икономики изпитаха свиреп, но кратък мечи пазар до 23 март, последван от зрелищно възстановяване, което заличи всички загуби от началото на годината в рамките на 17 седмици. Всеки инвеститор, който успя да се ориентира и в двете посоки на пазара, беше или много умел, или голям късметлия.
Икономистите вече разследват случилото се. Какво научиха?
Първият въпрос е дали пазарът се държа „рационално“? В смисъл дали спадът и възстановяването в цените на акциите могат да бъдат обяснени с промени в очакванията за растежа, движени от икономическите блокади с цел овладяване на вируса през март, последвани от вдигането им през април и май. Не това изглежда бе причината.
За да разберете защо, започнете с идеята, че общата стойност на фондовия пазар е равна на сегашната стойност на постъпленията, които притежателите на акциии очакват в бъдеще. Тази стойност се променя по две причини. Първо, очакванията за размера на постъпленията - корпоративните печалби и дивидентите - се увеличават и намаляват. Второ, настоящата стойност на тези бъдещи постъпления се влияе от това, което е известно като дисконтов процент на инвестициите в акции. Той е равен на възвръщаемостта на сигурни активи като ДЦК плюс това, което инвеститорите очакват да получат за допълнителните рискове - загуби, фалит - от притежаването на акции.
Аугустин Ландиер и Дейвид Тесмар представиха доказателства, които сочат, че само малка част от промените в цените на акциите в САЩ са били обяснени от очакванията за корпоративните печалби. При низходящото движение, изследване на прогнозите на инвестиционните анализатори за тези печалби за периода 2020-23 г. показва, че настоящата им стойност е спаднала само с няколко процента от началото на годината, приемайки, че процентът на дисконтиране остава същият като този преди Covid-19. По време на възходящото движение очакванията за печалбите са продължили да намаляват, като по този начин нямат връзка с отскока при акциите.
Изчисленията въз основа на очакванията за дивидентите рисуват подобна картина. Нилс Гормсен и Ралф Койен от Chicago Booth School of Business демонстрират, че фючърсите върху дивидентите, които измерват очаквания дивидентен растеж, са спаднали много по-малко в кризата от цените на акциите. Икономистите на Fulcrum показват, че макар очакванията за печалбите да спаднаха през март, тези за дивидентите се промениха с много малко.
Така че на фона на такава волатилност „рационалните“ промени в очакванията за растеж изглежда не обясняват поведението на акциите. Много икономисти и анализатори очевидно разглеждат шока от Covid-19 като сравнително краткосрочно събитие, което ще продължи само 12-24 месеца, като по този начин влияе малко върху сегашната стойност на бъдещите корпоративни печалби.
На какво тогава се дължаха драматичните събития? Ако траекторията на печалбите и дивидентите не е отговорът, то тогава нормата на дисконтиране би трябвало да е нараснала, за да обясни мечия пазар. Професорите Ландиер и Тесмар посочват, че дисконтовата ставка се е покачила с 3 процентни пункта до 23 март.
Като се има предвид, че безрисковият лихвен процент по американските държавни облигации спадна с около 1,5 пункта през този период, премията на акциите трябва да е скочила с близо 4,5 пункта по време на пазарния срив. Освен това почти цялото възстановяване на пазара се дължеше на връщането на тази премия към нормалното.
Това не е особено необичайно. Нобеловият лауреат Робърт Шилер показа през 80-те години, че големите колебания в цените на акциите обикновено се обуславят от дисконтовия процент, а не от промени в очакванията за дивидентите. Съвсем наскоро той предположи, че промените в рисковата премия са били засилени от „ярки истории“ за разпространението на вируса и драматичното облекчаване на фискалната и паричната политики на САЩ веднага след пазарното дъно.
Тези разкази със сигурност изиграха роля, но проф. Шилер може би подценява друг фактор. Структурата на финансовата система, и по-специално новите правила, които намаляват рисковия капитал на разположение на маркет-мейкърите на облигационния пазар, доведоха до разрушително поведение, подкопаващо доверието във финансовата система. Индикаторът за финансовите условия на Goldman Sachs се затегна с повече от 3 процентни пункта през този период, като акциите бяха силно засегнати.
Спешното облекчаване на монетарната политика от Федералния резерв на 23 март може би беше ключовият фактор за справяне с тези проблеми, позволявайки възстановяването на рисковия апетит към акциите, облигациите и дългосрочните ДЦК.
Сега когато Фед демонстрира готовността си да предприеме неограничени действия, за да предотврати по-нататъшна липса на ликвидност и смущения, премията на акциите трябва да бъде много по-малко волатилна, дори в случай на нова голяма вълна от икономически щети вследствие на коронавируса.
17:23 | 13.09.22 г.