ЕЦБ не може сама да спаси еврозоната

Европейската централна банка (ЕЦБ) може да обяви нова програма за изкупуване на активи на 22 януари. Инвеститорите са развълнувани, а държавните облигации от еврозоната се търгуват при рекордно ниска доходност. 

Еуфорията на пазарите обаче е неуместна, пише за Financial Times Алберто Гало, ръководител макрокредитни анализи в Royal Bank of Scotland. Програмата за изкупуване на активи, известна като количествени улеснения (Quantitative Easing - QE), е най-силното оръжие на ЕЦБ, но тя не може сама да спаси Европа.

Без фискални стимули и реформи от правителствата QE може да доведе единствено до повишаване на цените на финансовите активи, или дори до създаването на самоунищожителен капан.

QE сработи добре в САЩ чрез намаляване на разходите за рефинансиране на фирмите, подкрепяйки доверието и потреблението, както и запазвайки долара евтин. Европейската финансова система обаче е различна и само една от тези трансмисии би работила.

По-ниската доходност по държавните облигации няма да донесе ползи на по-малките европейски компании, които създават над 80 на сто от новите работни места. Докато такива фирми могат да се финансират чрез капиталовите пазари в САЩ, то в Европа те най-често разчитат на банките за кредити. Европейските банки обаче все още са слаби. 10 на сто от тях се провалиха на стрес тестовете на ЕЦБ през октомври и още 24 на сто едва ги преминаха. Това означава, че около една трета от банките не са в добра форма за възобновяване на кредитирането.

Що се отнася до ефекта на богатството, то QE работи. Проблемът е, че това облагодетелства най-богатите домакинства, които притежават по-голямата част от финансовите активи, но същевременно са по-малко склонни да харчат допълнителните печалби. Работен документ на ЕЦБ от март 2014 г. оценява склонността за допълнително потребление сред най-богатите 10% на сто от населението като три пъти по-малка от тази при долната половина по богатството. След шест години на растяща безработица и намаляващи заплати е малко вероятно QE да подтикнат европейците към харчене.

Трансмисията, която би проработила, е валутният курс. Слабото евро вероятно ще даде тласък на износа за европейските фирми. Това обаче е временен ефект, който може да изчезне, ако други централни банки решат също да разхлабят монетарните си политики.

Има един допълнителен риск. Правителствените разходи в еврозоната са много по-ниски, отколкото когато САЩ и Великобритания започнаха своите QE програми. Ако ЕЦБ остане единствената институция, която се бори срещу кризата, то QE може да се възприеме като неефективна, точно като инжектиране на ликвидност, което купува време, но не работи в реалната икономика. Това може да създаде очаквания за нови и нови стимули - цикъл, подобен на японските QE след QE.

При този сценарий потребители и предприятия може да отложат разходи и инвестиции. Това вече се случва. Потреблението спада, банките са намалили корпоративния си портфейл от заеми с 600 млрд. евро от началото на кризата, а компаниите трупат пари в брой - 10 процента от балансите им в периферията на еврозоната. Скорошно изследване на Kothari, Lewellen и Warner (2014 г.) показва, че намалените лихви са имали малко влияние върху инвестициите в САЩ между 1952 и 2010 г.: корпорациите са склонни да инвестират проциклично, когато растежът се засилва, макар че тогава лихвите се покачват.

Без ангажимент от страна на правителствата за стимулиране на растежа има опасност QE да поощрят поемането на риск на финансовите пазари, а не дългосрочните икономически инвестиции. ЕЦБ е наясно с тези рискове и многократно е подчертавала важността паричните стимули да бъдат подкрепени от други. Но не всички правителства от ЕС са готови да действат. Първо, ЕС трябва да направи повече от предвиденото в предложения от Европейската комисия инвестиционен план, на който му липсва мащаб и прозрачност и се счита за надежден от само 4 на сто от инвеститорите, анкетирани от RBS. Второ, водещите правителства трябва да направят повече, за да стимулират инвестициите и инфлацията. Германия е много уязвима: инфлацията е 0,2 на сто на годишна база през декември. 

Трето, националните регулаторни органи следва да опростят и хармонизират правилата около банковото кредитиране, включително издаването и гаранциите за основна секюритизация. Това би могло да направи QE по-ефективна, като ЕЦБ пренасочи инвеститорите от държавните облигации към такива, обезпечени с кредити за малки и средни предприятия. Четвърто, преструктурирането на гръцкия дълг трябва да бъде извършено по конструктивен начин, както бе предложено от председателя на Еврогрупата Йерун Диселблум. Възгледът, че потенциално излизане на Гърция от еврозоната би било изолиран случай, е пожелателен. Рискът от политическа зараза е по-висок от всякога на фона на тазгодишните избори във Франция, Испания, Великобритания и Португалия.

Досега QE превърна Европа в добро място за търговия за мениджърите на облигации. Но без правителствени стимули и реформи тя никога няма да превърне Европа в добра инвестиция.