Новата реалност в еврозоната – ЕЦБ да финансира бюджетните дефицити

Италианските икономисти Франческо Джиаваци и Гуидо Табелини разкриват до какво водят координираните фискална и парична политика. Те предлагат намаления на данъците, еквивалентни на 5% от БВП в следващите 3-4 години във всички страни членки на еврозоната, финансирани с много дългосрочен публичен дълг, който ЕЦБ трябва да купува. Икономистите посочват, че само количествените улеснения, без фискални облекчения, ще бъдат неефективни.

Предложенията на Джиаваци и Табелини могат да доведат до по-големи стимули. Но те също така поставят на преден план ключов въпрос: как количествените улеснения могат да стимулират една икономика? Английската централна банка (АЦБ) представя количествените улеснения като инструмент на паричната политика, който поддържа икономическия растеж в лицето на необходима и желана фискална консолидация. От АЦБ казват, че това работи – чрез понижаване на средносрочните лихвени проценти, увеличаване на цените на активите и чрез промяна на инвеститорските предпочитания, които индиректно стимулират инвестициите, а оттам – търсенето.

Позицията на Федералния резерв на САЩ (Фед) е по-неясна. Заместник-председателят Стенли Фишър, подобно на бившия председател на Фед Бен Бернанке, посочва, че преждевременната фискална консолидация може да възпре следкризисното възстановяване. По този начин Фед негласно гледа на количествените улеснения като на инструмент, чрез който да гарантира, че растящата доходност по облигациите няма да засенчи положителното влияние на високите дефицити.

Позицията на Фед е по-убедителна. Фискалните стимули имат директно и мощно влияние върху търсенето. И както казва Милтън Фридман – то се влива директно в потока на текущия доход. Влиянието само на монетарните стимули не е толкова директно. То изисква повече време и създава рискове от появата на странични ефекти. Продължително ниските лихвени проценти позволяват на неуспешните компании да се борят, което понижава растежа на производителността, повишенията на цените на активите изострят неравенството, а паричните стимули работят само чрез рестартирането на кредитния растеж за частния сектор, който генерира надвисналите дългове.

Но ако фискалните стимули трябва да бъдат улеснени чрез покупки на облигации от страна на централните банки, за да се предотврати повишаването на доходността и за да се успокоят страховете за устойчивостта на дълговете, това не означава ли, че бюджетните дефицити се финансират от паричната политика?

Отговорът зависи дали покупките ще се окажат трайни. В Япония, където централната банка притежава правителствени облигации на стойност 35% от БВП (ниво, което расте бързо), те несъмнено ще бъдат. Няма правдоподобен сценарий, при който Япония може да генерира толкова големи фискални излишъци, които да са достатъчни за погасяването на нарастващия й дълг. Значителен дял ще остане трайно в баланса на Японската централна банка. Ако предложенията на Джиаваци и Табелини бяха приети, резултатът почти със сигурност щеше да доведе до постоянно покачване на баланса на ЕЦБ.

Трябва ли да допуснем тази възможност предварително? Аргументът в полза на това е, че, ако това не се случи, ще нараснат страховете за това как увеличаващият се публичен дълг някога ще бъде изплатен, или за това как ЕЦБ ще „излезе“ от един подут счетоводен баланс, което от своя страна подкопава стимулиращо въздействие на фискалната и паричната координация.

Аргументът против е моралният риск. Ако признаем, че скромните дефицити, финансирани от ЕЦБ, са възможни и подходящи сега, какво би могло да попречи на политиците и избирателите да искат големи и инфлационни дефицити, финансирани от ЕЦБ, и при други обстоятелства?

Политическите рискове определено са големи. В такъв случай оптималната политика може би ще изисква непрозрачни празни приказки. Така паричната и фискалната „координация" може да означава постоянно парично финансиране, но без някой да признава открито тази възможност. Но, празни приказки или не, Драги измести драстично фокуса на дебата. Без по-голяма роля за фискалната политика еврозоната или ще се изправи пред продължителен слаб растеж, или пред евентуален разпад.