Предишният коментар изясни принципно новите моменти, въведени със Закона срещу пазарните злоупотреби с финансови инструменти (ЗПЗФИ) и насочи вниманието към понятията и общите забрани за търговия с вътрешна информация и манипулиране на пазара. Втората част на изложението ще се фокусира върху допълнителната грижа, дължима от т.нар. “първични инсайдъри” или вътрешни лица, свързана с боравенето с информация от значение за определянето на цената на финансови инструменти. Ще бъдат разгледани и новите задължения, предвидени в закона, за анализаторите и инвестиционните посредници.
Кръгът на “първичните инсайдъри” обхваща лицата, които притежават вътрешна информация за даден емитент поради най-голяма близост с нейния източник. В законодателството се открояват четири основни групи “първични инсайдъри” – (а) лицата, които изпълняват ръководни функции в емитента; (б) акционерите с по-значително участие в капитала на емитента; (в) консултантите, адвокатите и одиторите на емитента; и (г) лица, които са придобили вътрешната информация по неправомерен начин (напр. чрез проникване в локалната компютърна мрежа на емитента, чрез кражба на документи, чрез подкуп на служители на емитента, и други).
Спрямо тези лица са приложими общите забрани, които съществуват за всички инсайдъри. На първо място това е забраната да търгуват за своя или за чужда сметка с ценни книжа, за които притежават вътрешна информация, т.е. тук попадат и случаите, когато инсайдърите действат чрез пълномощник или чрез косвен представител (“сламен човек”), така че сделката да изглежда сключена от името и за сметка на “сламения човек” или чрез финансова институция, на която са поверили активи за управление. Забранен и наказуем е и опитът да се търгува по описания начин.
Нарушението е формално, т.е. наказуемо е самото поведение и законодателят не се интересува от последиците от него. Независимо от тази забрана, инсайдърите нямат право да споделят вътрешната информация с никого, освен ако разкриването се извършва при обичайното упражняване на службата, професията или задълженията на лицето, получило информацията. Разкриването на вътрешна информация е отделен вид нарушение, наказуемо на собствено основание, което може да е свързано с търговията с вътрешна информация, но това не е задължително.
При третия вид забранено поведение не е налице разкриване на вътрешна информация – в този случай инсайдърът, най-вероятно, осланяйки се на отношения на доверие с трето лице, му препоръчва да сключи сделка с ценни книжа, без да му предоставя информацията, с която разполага.
Освен забрани за първичните инсайдъри (с изключение, разбира се, на станалите такива посредством неправомерно поведение) съществуват и някои задължения. Данни за тях следва да бъдат включени от всеки емитент на финансови инструменти в списък на вътрешните лица, който се актуализира постоянно и при поискване се предоставя незабавно на заместник-председателя, ръководещ управление “Надзор на инвестиционната дейност” към Комисия за финансов надзор.
Всички вътрешни лица са длъжни да уведомяват комисията за сключените за тяхна сметка сделки с финансови инструменти, издадени от емитента, когато за срок от една година стойността на сделките надхвърля 5 000 лева. Комплексността на предвидените мерки е предпоставка за ограничаване на информационната асиметрия на капиталовия пазар. Може би липсващият щрих е наличието на изискване за разкриване на икономическия собственик на офшорни компании – акционери в публични дружества. Без подобна (наистина, най-трудно осъществима) мярка търговията с вътрешна информация никога няма да бъде ефективно пресечена. Инвестиционните посредници – новите стражи на Комисията за финансов надзор Според новия закон те са длъжни да следят и да уведомят комисията при наличие на съмнение, че дадено пазарно поведение представлява пазарна злоупотреба. Добросъвестното извършване на подобно уведомяване от страна на инвестиционен посредник не може да ангажира неговата отговорност. Поверителността е гарантирана, ако разкриването на самоличността може да навреди на лицето, извършило уведомяването. Може да се каже, че законът слага началото на ерата на “взаимното дебнене”. Остава да вярваме в колегиалността и достатъчната почтеност на всички професионалисти на капиталовия пазар, които няма да използват тази разпоредба за цели, различни от предвидените. Анализаторите и техните препоръки Колкото повече намалява информационната асиметрия на даден капиталов пазар, толкова по-голяма тежест би следвало да придобиват инвестиционните анализи, които компетентно интерпретират общодостъпната информация за емитентите и ценните книжа. По тази причина и законодателството предвижда редица нови изисквания към съдържанието на анализите и поведението на техните автори.
В основата на регулацията е дефиницията на препоръка, която директивата и ЗПЗФИ определят като изследване или друга информация, с която изрично или косвено се препоръчва или предлага инвестиционна стратегия относно финансови инструменти или емитенти. Препоръка за целите на закона и директивата е само такава информация, която е достъпна за широката публика било директно, било чрез канали за диструбуция (канали, които дават възможност на много хора да се запознаят с въпросната информация).
В допълнение, за да бъде дефинирано определено изследване или информация като препоръка по смисъла на закона, то трябва да е изготвено от независим анализатор, инвестиционен посредник, кредитна институция, управляващо дружество или друго лице, чиято основна дейност е свързана с даването на препоръки, или от лице, което работи по договор за някое от посочените лица.
Съществува и второ определение за препоръка. За целите на втората дефиниция законът се дезинтересира от кого е изготвено съответното изследване и го определя само като информация, в която пряко се препоръчва конкретно инвестиционно решение относно определени финансови инструменти. Изводът е, че всяка информация, отговаряща на изискванията на предходното изречение, оповестена например във форума на Investor.bg, може да се счита за препоръка по смисъла на закона.
По отношение на този вид препоръки нашият закон леко се разминава с директивата. Последната предвижда общи стандарти, на които трябва да отговарят всички препоръки, независимо дали са изготвени от лице, което се занимава професионално с това. За онези от препоръките, които са изготвени от лица, които принадлежат към саморегулираща се професия (например журналисти) или пък имат етични кодекси, директивата предвижда да се посочват съответните относими правила. Нашият закон ограничава приложното си поле само до препоръките, изготвени от лицата, предоставящи такива услуги по занятие и в този смисъл би могъл да създаде погрешното впечатление, че останалите лица не следва да съблюдават разпоредбите относно честното и законосъобразно представяне на препоръките. Тъй като директивите на Европейския съюз, и в частност Директива 2003/125/ЕС от 22 декември 2003 г. по прилагането на Директива 2003/6/ЕС на Европейския парламент и на Съвета по отношение на честното представяне на инвестиционните препоръки и разкриването на конфликти на интереси, имат приоритет при противоречие с националното законодателство, считано от 1 януари 2007 г., то изискванията за честно представяне на препоръките следва да бъдат спазвани и при даване на препоръки (по смисъла на второто определение за препоръка) от непрофесионалисти.
Важна подробност е, че директивата изключва кредитните рейтинги, давани от специални рейтингови агенции на даден емитент или финансов инструмент, от приложното си поле.
Законът и директивата задължават анализаторите да разкриват по отношение на всяка публикувана препоръка следните основни факти и отношения: (а) наличие на съществен конфликт на интереси или (б) на съществени финансови интереси по отношение на емитент, за когото се отнася препоръката. Възниква въпросът какво означава съществен интерес в конкретния случай. Дали белегът същественост се преценява от гледна точка на емитента и неговите активи или пък от гледна точка на самия анализатор, за който, ако е физическо лице, прагът на същественост би могъл да бъде достигнат много по-бързо. Логиката подсказва, че и двата критерия за определяне на същественост би трябвало да се вземат предвид. Подлежат на разкриване не само конфликтите на интереси, съществуващи за всяко от лицата, участвали в подготовката на препоръката, а и за техните колеги, ръководители и въобще всички лица, които макар и да не са участвали в подготовката, са имали или биха могли да имат достъп до препоръката преди разпространението й в публичното пространство.
По-нататък законът изисква да бъдат разкривани (в) източниците, послужили за изготвяне на препоръката, за да може инвеститорите да преценят тяхната надеждност, или, когато има съмнения относно надеждността им, това да бъде изрично указано; да бъде разкрита всяка (г) база за оценка или методология, използвана за оценяване на финансови инструменти или на емитент или за определяне на цена; (д) фактите да бъдат указани като такива и отчетливо отделени от интерпретациите, предположенията, мненията и т.н.; (е) всички прогнози да бъдат ясно отбелязани като такива.
При поискване от комисията анализаторите са длъжни да докажат обосноваността на всяка дадена препоръка. Анализаторите по занятие следва да разкриват и информация относно притежания на участия от 5 или повече процента от акциите на емитента и обратно; дали анализаторът или свързано с него лице не е: лице, осигуряващо ликвидност на емисията, водещ или втори мениджър на емитента по публично предлагане на негови книжа през последните 12 месеца преди даването на препоръката, дали за същия период е имало договор за предоставяне на инвестиционни услуги с емитента, и др.
Друг съществен момент е разкриването на информация за липса или наличие на обвързаност между възнаграждението на анализатора и оказваните от дружеството, за което той работи или свързани с него лица, инвестиционни услуги на емитента. Тълкуването на тази разпоредба указва, че ако в дружеството, предоставящо инвестиционни услуги на емитента, има предвидена бонус система, в която е включен и анализаторът, дал препоръката за същия емитент, подобна връзка е налице и трябва да бъде разкрита.
Всяка писмена препоръка трябва да посочва идентичността на автора и организацията, за която същият работи, както и компетентния надзорен орган, когато препоръката се дава от професионалист. При даване на устни препоръки анализаторите са длъжни да посочват леснодостъпно място, където е налице информацията по предходното изречение. От приложното поле на закона са изключени препоръките, които се дават на отделни клиенти на съответния инвестиционен посредник, кредитна институция или управляващо дружество, няма вероятност да станат публично достояние и имат краткосрочен, неформален характер.
Законът и директивата третират и случаите на разпространяване на препоръки, които са изготвени от трето лице. Ако такива препоръки се разпространяват изменени, то трябва да е посочена ясна и подробна информация относно характера на изменението, както и къде публиката може да се запознае с оригиналната препоръка.
Немаловажно е и предвиденото изискване за периодично предоставяне на информация от инвестиционните посредници и кредитните институции относно процентното съотношение на дадените от тях препоръки за изминал период по вид и емитенти. Така може да се проследи реално степента на надеждност на дадените препоръки или да се установи например целенасочено даване на необосновани или базирани на неточна информация препоръки, което да предизвика разследване и за други нарушения на приложимото законодателство.
Според чл. 21 от закона инвестиционните посредници са задължени да предприемат организационни и административни мерки за избягване конфликти на интереси по повод препоръките – това е препратка към т.нар. “китайски стени” между отделите, извършващи търговия и пласиране на ценни книжа, и анализаторите, които имат много по-подробна уредба в законодателството на САЩ за ценните книжа. Колкото и подробни да са гореизброените мерки, законодателният подход към анализаторите отвъд океана е още по-стриктен. Предвидени са т.нар. “тихи периоди”, през които анализаторите, свързани с агент по пласирането на дадени акции, въобще нямат право да дават препоръки за тях; анализаторите разкриват всяко свое участие в ценните книжа – обект на техните препоръки; анализаторите и техните близки нямат право да сключват сделки с ценни книжа в разрез с валидните си препоръки, и др. В пряка връзка с тази забрана е познатата на световните пазари манипулативна практика на “скалпиране” – т.е., даването на препоръка “купувай” за книжа, които анализаторът притежава и последващата им продажба на възходящ пазар с печалба за анализатора. Тази практика не е изрично забранена у нас. Тази статия е написана от Адвокатско дружество “Точева и Мандажиева” и има характер на анализ. Тя не претендира за изчерпателност и не може да бъде разглеждана като индивидуална правна консултация, отчитаща спецификите на конкретната ситуация и участници. Въпреки усилията на дружеството да предоставя точна и актуална информация, не съществува гаранция, че тя ще остане такава и след датата, на която статията е написана.
09:38 | 11.09.22 г.