В навечерието на навечерията, приемането ни в Европейския съюз, представителите на всеки бранш започват притеснено да хвърлят поглед върху оставените да отлежават купчинки с нормативни актове, повечето от които започват така “влиза в сила от датата на влизане в сила на Договора за присъединяване на република България към Европейския съюз” и вече по-лаконичното “влиза в сила от 1 януари 2007 година”. Не правят изключение и хората, които се интересуват от, или си изкарват прехраната на, българския капиталов пазар.
Дотогава остават всъщност 20 дни. А наближаването на 2007 се усеща осезателно по нарасналия интерес към законовите промени от страна на брокери и фонд мениджъри, коментира адвокат Мандажиева от адвокатско дружество “Точева и Мандажиева”, която обобщи за Investor.bg отговорите на някои въпроси относно новата правна уредба на “пазарните злоупотреби с финансови инструменти”.
Преди да навлезем в детайлите на пазарните злоупотреби, добре е да си отговорим на въпроса защо са забранени. Принципният, икономически обоснован отговор е, че търговията с вътрешна информация подкопава инвеститорското доверие в действащия пазарен механизъм, което на свой ред кара инвеститорите да се застраховат като увеличават цената “продава” и намаляват цената “купува”. Такъв може да бъде и ефектът от манипулацията на пазара. Това на свой ред води до получаване на по-малка сума пари при продажба, респективно плащане на по-висока цена при покупка на едно и също количество ценни книжа спрямо цената, която би получил/платил инвеститорът на незасегнат от злоупотреби пазар. Резултатът е по-висока цена на капитала и по-малка нетна печалба за инвеститора, който играе по правилата. Тази логика намира своя нормативен израз след 11 септември 2001 година и след ерата Енрон-Уърлдком-Пармалат и други, тъй като анализаторите на тези събития установяват връзка между пазарните манипулации, финансирането на тероризма и корпоративните счетоводни измами. Ето защо сегашният вид на това законодателство е нов не само за България, но както за САЩ, така и за Европейския съюз.
Какво трябва да знаем, за да квалифицираме дадено поведение като злоупотреба с финансови инструменти по смисъла на новия Закон срещу пазарните злоупотреби с финансови инструменти?
Основните понятия, около които е структуриран законът, са “вътрешна информация” и “манипулация на пазара”. В зависимост от това кой борави с тях, те понякога имат различно съдържание. Често пъти са във взаимовръзка, но това не е задължително. Умелото манипулиране на пазара далеч не е функция на притежаването на вътрешна информация (макар да помага) и законът отчита това.
Вътрешна информация
Няколко са основните акценти, очертаващи понятието “вътрешна информация”. На първо място, това е всяка информация относно емитент или финансов инструмент, която все още не е публично огласена, т.е. не е станала достъпна по определения в нормативен документ начин за всички инвеститори и трети лица. От гледна точка на закона интерес представлява само конкретната информация – т.е. тук не попадат общи слухове за влошаване на финансовото състояние на емитента например. Съгласно директива 2003/124 по прилагането на директива 2003/6 на Европейския парламент и Съвета в частта й относно дефинициите на вътрешна информация и манипулация на пазара конкретна информация означава, че тя се отнася до съществуващи обстоятелства или събития или до такива, които е разумно да се смята, че ще възникнат, и е достатъчно точна, че да може от нея да се направи извод за ефекта, който оповестяването й би произвело по отношение на цените на съответните финансови инструменти или техните деривати. Третият определящ елемент е информацията да е от естество да окаже, ако бъде огласена, съществено влияние върху цената на съответните финансови инструменти или свързаните с тях дериватни инструменти, т.е. това да е информация, която всеки разумен инвеститор би отчел при вземане на инвестиционно решение.
Кръгът от лица, които могат да притежават и използват такава информация, е на практика неограничен и се базира на действителните им отношения с емитента или източника на информация. Този законов ефект е постигнат чрез разделянето на “вътрешните лица”, или “инсайдърите”, на две групи: първични и вторични. Първичните инсайдъри са мениджърите и висшите служители в емитента, по-крупните акционери и т.нар. “професионални инсайдъри” – например консултанти, адвокати, служители и други. Съществува и още един вид първични инсайдъри, които са получили съответната информация в резултат на престъпни действия. При първичните инсайдъри знанието, че дадена информация е вътрешна, се предполага и не е нужно да се доказва.
Вторичните инсайдъри са всички останали лица, които притежават вътрешна информация, ако са знаели или е трябвало да знаят, че това е вътрешна информация.
Създава се необоримата презумпция, че щом съответната информация не е била разкрита по обикновения начин, то тя е вътрешна и вторичният инсайдър е следвало да знае това. Санкцията ще бъде наложена, без да е необходимо да се търси и доказва дали и от кой точно първичен инсайдър е получена информацията. Вторичният инсайдър ще бъде наказан, дори той да е получил информацията чрез трето, различно от първичния инсайдър лице или по друг опосредстван начин. Единствената ефективна защита в случая би била да се докаже, че съответната информация няма характер на вътрешна по някой от описаните по-горе белези.
Манипулация
Манипулацията на пазара може да се осъществи било чрез сделки и нареждания, било чрез разпространението на информация. Първият вид включва извършването на сделки или подаването на нареждания, които (1) създават или могат да създадат невярна или подвеждаща представа относно търсенето, предлагането или цената на финансови инструменти, или които (2) определят чрез действията на едно лице или чрез съвместни действия на две или повече лица цената на един или няколко финансови инструмента на необичайно или изкуствено ниво, или (3) при които се използват фиктивни способи или други форми на измамни действия.
Вторият вид манипулация - тази чрез информация - нашият закон определя като изразяване на мнение за финансови инструменти, когато предварително са открити позиции по тях и впоследствие се извлича полза от влиянието на изразеното мнение.
Описанието на видовете манипулация е неизчерпателно. Това е характерно и за европейското законодателство и цели разпростирането на закона върху всевъзможни действия, които могат да имат гореописания ефект, независимо по какъв начин го целят или постигат. Този необичаен за административно – наказателните производства подход е израз на желанието на законодателя да не изостава от изобретателността на спекулантите и изключително динамичното развитие на финансовите продукти и техниките за тяхното търгуване.
Специфична и много важна отлика между законодателството на САЩ и европейското законодателство в тази област е, че последното не търси намерение за манипулация на пазара. То не търси и резултат. Регистрирането на пазарно поведение, което не се вписва в допустимите пазарни практики, одобрени от съответния регулаторен орган и отговаря на много широката законова дефиниция за манипулация, е достатъчно основание за налагане на санкция на лицето, което го осъществява. Това улеснява изключително много процеса на доказване. На практика предполагаемият нарушител може да се защити само ако докаже, че причините за поведението му са законосъобразни и че поведението отговаря на одобрените от регулаторния орган допустими пазарни практики. Това донякъде е параграф 22, тъй като най-вероятно регулаторният орган не би санкционирал поведение, което по негово мнение отговаря на допустимите пазарни практики. Тежестта на доказване, и то пред същия този орган (и евентуално впоследствие пред съда), е за санкционираното лице.
Разбира се, възможна е и комбинация от двете нарушения, когато първичен или вторичен инсайдър използва дадена вътрешна информация, за да я разкрива селективно или по начин, че да манипулира останалите участници на пазара.
Законът и директивите съдържат неизчерпателен ориентировъчен списък с признаци за манипулация на пазара. Съдейки по многозначителните усмивки на някои професионални инвеститори и брокери, докато преглеждаха новия закон, посоченият списък би бил по-скоро в помощ на правоприлагащите органи, отколкото на инвестиционните посредници, на които е вменена неприсъщата роля на “стражи” на Комисията за финансов надзор по отношение на борбата с пазарните злоупотреби. Неизчерпателният списък описва на скучния нормотворчески език отдавна познати на световните борси техники за манипулация, на които професионалистите са дали далеч по-звучни имена.
Сред тях са например фалшивите, или “кухи”, поръчки, подавани, за да “напомпат” цената на ценни книжа; wash sales (сделки без смяна на икономическия собственик, предназначени да симулират активност на пазара по определена позиция); търговия при затваряне на пазара, предназначена да фиксира цените на дадени финансови инструменти или на дялове или акции на колективни инвестиционни схеми, инвестиращи в съответните инструменти; търговия “преди клиента” – комбинация от манипулация и търговия на базата на вътрешна информация, че голяма клиентска поръчка ще бъде въведена и изпълнена по определена позиция, като нарушителят се възползва от незнанието на пазара, за да придобие/продаде книжа по неповлияната от тази поръчка цена; “паркиране” - или търговия или държане на ценни книжа чрез подставено лице; “churning” - или активна търговия по клиентски сметки с единствената цел да се генерират комисиони; търговия между клиенти по договори за доверително управление и подставени от управляващия портфейлите лица с цел облагодетелстване на последния; и други.
Появата на някои от тези модели на поведение може да бъде достатъчно основание за налагане на административно-наказателни санкции, без да е необходимо да се доказва мотив или пък реално настъпила вреда, респективно облага. Понякога и обикновеното невежество или небрежност могат да се окажат причина за санкциониране на съответния участник. Под засилено наблюдение ще са поставени и инвеститорите, които притежават значителни позиции от едни или други ценни книжа, когато търгуват активно и особено (но без да е задължително), ако това доведе до съществена промяна в цената на книжата, или пък сменят позициите си по дадена емисия в кратък период от време.
Макар глобите и имуществените санкции, предвидени за гореописаните нарушения, да не за подценяване, вероятно допълнителен стимулиращ ефект би имало и отнемането на печалбите, реализирани вследствие на пазарната манипулация. Предвид все още ограничените възможности на българския капиталов пазар обаче, едва ли очакваните печалби могат често да правят глобите пренебрежима величина. В случай че новият закон бъде прилаган последователно и компетентно, съществуват сериозни предпоставки за подобряване условията на “равен старт” на участниците на българския капиталов пазар.
Тази статия има характер на анализ и не може да бъде разглеждана като индивидуална консултация, отчитаща спецификите на конкретната ситуация и участници. Въпреки усилията ни да предоставяме точна и актуална информация, не съществува гаранция, че тя ще остане такава и след датата, на която статията е написана. В последващи материали ще бъдат разгледани и специфични понятия и задължения, създадени от закона за “вътрешните по дефиниция лица” (или така наречените “първични инсайдъри”), за инвестиционните посредници и за анализаторите, както и ролята на емитентите за спазването на новия закон.
03:12 | 07.09.22 г.