Държавите с инфлационно индексирани ДЦК ги чака висока сметка

Тъй като инфлацията става все по-устойчива в развитите страни, правителствата ги очаква висока сметка, пише за Financial Times Никълъс Дънбар, основател и редактор на Risky Finance.

През последните години правителствата се възползваха от нарастващото инвеститорско търсене на облигации с възвръщаемост, която е обвързана с инфлацията, като издадоха нарастващи количества такива инструменти. Условията бяха атрактивни за емитентите, като инвеститорите бяха готови да приемат незначителната доходност, докато инфлацията беше ниска.

Но сега разходите за емитентите нарастват поради скока на инфлацията. Пример за това може да се види в Обединеното кралство, което бе пионер в тази форма на облигации (линкъри) през 80-те години, а сега се бори да възстанови фискалното доверие след неуспешния си „мини“ бюджет през септември.

Националната статистическа служба на Обединеното кралство (ONS) изтъкна нарастващите разходи за линкърите, отбелязвайки, че обвързаните с индекси ДЦК представляват 55 милиарда паунда от разходите на Великобритания за лихвени плащания в размер на 92 милиарда паунда през годината до август – извънредно голям дял, като се има предвид, че те са 25 процента от държавните облигации в обращение.

Междувременно САЩ са напът да платят 150 милиарда долара лихви тази година по своя портфейл от ценни книжа, индексирани с инфлацията (TIPS), половината от сумата, която плащат за обикновени държавни облигации, според уебсайта на Министерството на финансите. Това е още по-забележително, като се има предвид, че само 9 процента от американските ДЦК са TIPS.

Очаква се тези разходи да нараснат допълнително въз основа на очакванията за инфлацията. Изчислихме, че за 2-та трилиона лири британски ДЦК годишните разходи за лихви се очаква да се повишат до 110 милиарда паунда годишно през 2024 г. и да останат около 100 милиарда годишно за едно десетилетие. Това е двойно на прогнозите на британското правителство и не включва никакви допълнителни заеми.

Тъй като на правителството на Обединеното кралство под ръководството на новия премиер Риши Сунак му предстоят трудни решения относно разходите и данъчното облагане, лихвите по дълга стават по-важни, тъй като допринасят за дефицитите. Защо облигациите, обвързани с инфлацията, се оказват толкова скъпи? Това отчасти се дължи на счетоводни причини.

От кешова гледна точка линкърите изглеждат привлекателни за емитентите поради начина, по който инвеститорите са компенсирани за инфлацията. Годишните купони, които характеризират повечето облигации, са налице, но те са малки. Истинската същност на линкърите е в това как инфлацията влияе на главницата им, която подлежи на погасяване. Всяка година тя се увеличава с инфлацията - така нареченото индексиране.

В резултат на това индексираните британски ДЦК в обращение, които бяха емитирани с обща номинална стойност от 500 млрд. паунда, сега струват 700 млрд. Но разликата ще се изплати на инвеститорите в деня на падежа на облигациите, което може да е десетилетия напред в бъдещето.

Това обаче не удовлетворява тези, които съставят националните сметки, а именно ONS. Въпреки че на инвеститорите не се изплащат пари преди падежа, те все още получават нещо – увеличение в номиналната стойност на вложенията си в линкъри. ONS и други държавни агенции използват счетоводния принцип на „натрупването“, третирайки увеличението на номиналната стойност на линкърите като ефективно лихвено плащане на инвеститорите.

През годините, когато инфлацията беше ниска, това нямаше значение - но ситуацията се промени. За прогнози ONS разчита на Службата за бюджетна отговорност на Обединеното кралство (OBR). През март 2022 г. OBR прогнозира нетни лихвени плащания от 83 млрд. за правителството през следващите 12 месеца, след 12-те млрд., които то получава от портфейла от облигации на Английската централна банка (АЦБ), закупени по нейната програма за количествено облекчаване в подкрепа на пазарите. Проблемът е, че прогнозата за инфлацията на OBR предполага, че Комитетът по паричната политика на АЦБ постига целта си. В резултат на това OBR очаква индексът на потребителските цени в Обединеното кралство бързо да се върне към средните си нива след 2023 г., намалявайки разходите за лихви по линкърите.

Нещата изглеждат различно, ако използваме пазарно базиран измерител - разликата между номиналната и реалната доходност на облигациите с даден матуритет.

За разлика от OBR, пазарът не вярва, че АЦБ ще контролира инфлацията в средносрочен план. Понастоящем разликата между номиналната и реалната доходност на британските 10-годишни ДЦК е около 4 процента годишно и ние използваме това, за да индексираме стойността на линкърите във времето и по този начин да изчислим годишните лихвени разходи. За падежиращия дълг приемаме, че той ще бъде заменен от нови номинални облигации, плащащи текущата 10-годишна доходност като купон – в момента 3,91 процента.

Комбинацията от постоянно инфлационно индексиране и по-високи разходи за рефинансиране ще поддържа лихвените плащания в Обединеното кралство на ниво от 100 милиарда паунда годишно за години напред. Това показва въздействието на упоритата инфлация и фискалните грешки на правителството относно дългосрочната финансова позиция на Обединеното кралство. Да внимават другите страни с индексиран дълг.