Пазарите са ефективни, но не напълно

„След отчитане на съпътстващите разходи възвръщаемостта на средния активно управляван долар ще бъде по-малка от тази на средния пасивно управляван.“ Това заяви Нобеловият лауреат за икономика Уилиъм Шарп през 1991 г., когато инвестирането в индекси определено беше нишова дейност. „Доказателството е смущаващо просто“, добави той.

Това, което Шарп нарече „аритметика на активното управление“, се превърна в аксиома за инвеститорите. Проблемът е, че е грешна, пише за Financial Times Тоби Нангъл, бивш ръководител за разпределението в компания за управление на активи.

Такава ерес се нуждае от квалифициране. Убедителните данни в подкрепа на аксиомата на Шарп изглеждат изобилни. Фирмата за финансови данни Morningstar публикува шестмесечни активно-пасивни барометри, проследяващи повече от 8 хил. американски фонда и около 26 хил. базирани в Европа, с активи съответно от 17 и 6,3 трлн. евро. През десетилетието до юни 2023 г. само една четвърт от базираните в САЩ активни стратегии са победили пасивните алтернативи. В Европа само 17 процента от активните мениджъри на акции и 23 процента от тези на облигации са регистрирали подобен успех.

Защо тогава толкова много клиенти се придържат към по-скъп и очевидно по-лош продукт? Вярно е, че пасивният подход доби значителен размер и сега представлява 39% от глобалния пазар на фондове на стойност 41,5 трлн. долара и 23% от общо управляваните активи на стойност 98 трлн. долара. Но това само задълбочава загадката.

Най-подготвените големи клиенти изглежда са тези, които са най-склонни да платят огромни суми за активни стратегии. Една от причините за това желание за наемане на активни мениджъри са непубличните пазари. За тези, които нямат мащаба да поддържат вътрешен екип, достъпът до тях изисква външно управление. Втората, по-изненадваща причина толкова много пари да останат при активното управление е ефективността.

През 2010 г. д-р Алекс Бийт напусна теоретичната физика, за да се присъедини към CEM Benchmarking. Канадската фирма работи за пенсионни и държавни инвестиционни фондове с активи за 15 трлн. долара, събирайки данни за разходите и възвръщаемостта нса техните портфейли. CEM предоставя неподправена картина за това колко добре или колко лошо са се представили мениджърите на нейните клиенти. Данните имат предимството да са действителни, а не представителни; почти в реално време; и лишени от ефекта на оцеляването (при отчитане представянето на фондовете – бел. прев.) Клиентите са именно големите институции, които би трябвало да са достатъчно наясно, за да не делегират инвестирането на активен мениджър.

„Присъединих се към индустрията, приемайки, че активното управление е измама“, ми споделя Бийт, пише Нангъл. През 2019 г. той е автор на проучване за клиенти, изследващо възвръщаемостта на техните активно управлявани портфейли от американски акции с голяма капитализация, използвайки набора от данни на фирмата. Шансовете за по-добро представяне от пасивните схеми преди такси, според него, не са повече от 50%. След таксите шансовете половината от портфейлите да надминат бенчмарка падат близо до нула. Доказателствата относно управлението на портфейл от американски акции с голяма капитализация следват простата логика на Шарп.

Но се оказва, че големите акции в САЩ са изключение. „Фонд мениджърите на други активи побеждават пазара“, ми каза Бийт, преди да направи уговорката, че „може би не с толкова, с колкото някои биха искали да се похвалят“. Изследването, на което той е съавтор през 2022 г., предоставя статистически аргументи. Анализирайки почти 9 хил. наблюдения в периода 1992-2020 г., Бийт открива, че средният фонд в базата данни на CEM надминава своя бенчмарк с 0,67 процентни пункта преди такси и с 0,15 пункта след (като годишна възвръщаемост – бел. прев.) Инвеститорите с по-активно управлявани портфейли се представят още по-добре. Това се отнася до публичните пазари. Същото проучване установява, че таксите за управление повече от компенсират добавената стойност от инвестициите в непубличен капитал и нелистнати на борсата компании за недвижими имоти.

От другата страна на Атлантика проучване на Службата за конкуренцията и пазарите на Обединеното кралство стига до подобни резултати. Разравяйки се в света на инвестиционното консултиране, тя открива, че активните мениджъри, които са били оценени „с рейтинг за покупка“, надминават своите бенчмаркове средно с 0,92 процентни пункта годишно преди такси. Тя също така установява, че произволно избран фонд би се представил по-добре с 0,7 процентни пункта преди такси. Докато разходите за управление на дребните инвеститори може да изядат това предимство, за големите институционални клиенти те обикновено са по-скромни.

Как можем да тълкуваме тези резултати? Пазарите са ефективни, но не напълно. Те оправдават използването на активни мениджъри от големите инвеститори. Мащабът на добавената стойност е малък, но статистически значим.

Основателят на пионера в пасивното инвестиране Vanguard Джак Богъл веднъж описа активните мениджъри като „алчен паразит, който изяжда приемника си“. Трудно е да се спори с тази оценка на общо ниво, когато се обсъждат взаимни фондове, непублични активи или пък американски акции с голяма капитализация. Но когато работят за големи институционални инвеститори, активните мениджъри отхвърлят аксиомата на Шарп.