Инвеститорите в облигации са изправени пред трудни времена

Влияе ли предлагането на облигации върху доходността им? Според една популярна теория за тяхната оценка отговорът е твърдо не. Тя твърди, че дългосрочните лихвени проценти са само средната стойност на бъдещите краткосрочни лихви - което е добро описание на кривата на доходността в нормални времена. Но това не е състоянието, в което се намираме днес, пише за Financial Times Томаш Виладек, главен икономист за Европа на инвестиционната компания T Rowe Price.

Търсенето на държавен дълг от публичния сектор и регулираните субекти бе безпрецедентно през последното десетилетие. Програмите за количествено облекчаване след финансовата криза в подкрепа на икономиките и пазарите накараха централните банки да увеличат значително своя дял от вътрешния държавен дълг. Чуждестранните парични власти купуваха държавни облигации на Г-7 като част от своите валутни резерви. А търсенето от страна на банките нарасна в резултат на регулациите за ликвидност след реформите Базел III.

Поради всички тези причини частният сектор трябваше да абсорбира само част от емитирания държавен дълг, дори и по време на пандемията, когато огромното нарастване на дефицитите в публичния сектор беше придружено от огромно увеличение на количественото облекчаване.

Това значително изкриви основните пазари на облигации. Японската централна банка притежава повече от 50 процента от пазара на японски държавни облигации. Само около 20-40 процента от германския пазар на бундове е достъпен за частни инвеститори. Един признак за тези изкривявания: само допреди две години доходността на 10-годишните немски ДЦК бе дълбоко на отрицателна територия.

И тъй като частните инвеститори арбитражират разликите в доходността между пазарите на облигации на Г-7, тези изкривявания вероятно са намалили доходността в целия свят - дори на по-малко изкривени пазари. Това голямо присъствие на нечувствителни към цената купувачи намали несигурността относно бъдещите нива на доходност. В резултат на това така наречените срочни премии се сринаха в целия свят. Това е допълнителната възвръщаемост за инвеститорите заради поемането на лихвен риск за по-дълги периоди. Такива изкривявания вероятно повлияха на способността на пазарите да откриват R* - оптималният лихвен процент, при който паричната политика поддържа икономиката на равновесно ниво: нито твърде затегната, нито прекалено хлабава.

Но тази подкрепа приключи. По отношение на търсенето големите централни банки сега са в режим на количествено затягане: държавните ценни книжа или се продават активно, или падежиращите облигации вече не се реинвестират. В същото време правителствата емитират големи количества дълг заради своите дефицити.

Но този път централните банки - нечувствителните към цените купувачи - в повечето случаи не са на пазара. Сега частният сектор трябва да поеме голямо количество нов държавен дълг. Теорията, която описва добре кривата на доходността в нормални времена, казва, че това не трябва да има значение за нивото ѝ. Но доходността се определя от пределния купувач, който сега ще бъде чувствителният към цените частен сектор.

В тази нова ситуация предлагането на облигации може да повлияе на нивото на доходност чрез срочните премии. Увеличаването на облигациите в обращение ще повиши дела на притежание от частния сектор, тъй като централните банки вече са извън пазара. Но инвеститорите от частния сектор имат много други инвестиционни възможности. Така че доходностите трябва да се повишат, за да направят облигациите по-привлекателни.

Например, първичните дилъри закупиха 18 процента от общата емисия на неотдавнашен аукцион на Министерството на финансите на САЩ за 30-годишни книжа, в сравнение със средно 11 процента през последните две години, защото други купувачи от частния сектор останаха настрана. Този сигнал за слабо търсене доведе до незабавно покачване на доходността на американските облигации. Тази динамика става още по-важна, когато всички правителства от Г-7 бълват дългове едновременно. Частните инвеститори имат много по-голям избор какво да купят. За да ги привлекат, облигациите на държави със същия риск от дефолт ще трябва да предлагат по-висока доходност. Това е важна причина за неотдавнашното възстановяване на срочните премии.

Очакванията за бъдещо голямо предлагане на облигации имат подобен ефект върху срочните премии. През 2022 г. американските ДЦК записаха най-големите си загуби от 1871 г. насам. В резултат на това и на очакванията за много предстоящи емисии инвеститорите ще бъдат предпазливи да държат прекалено голямо количество държавни облигации. Тази несигурност относно бъдещото ниво на доходността, в резултат на по-високо очаквано емитиране, допринася за по-високите срочни премии днес.

В някои страни, като Обединеното кралство и САЩ, срочните премии вече са достигнали нива, наблюдавани последно преди финансовата криза от 2008 г. Въпреки това, като се има предвид голямото количество емисии, количественото затягане и предпазливостта на инвеститорите относно бъдещите нива на доходност, срочните премии могат лесно да се повишат допълнително от нивата, които виждаме днес. Правителствата и инвеститорите трябва да са наясно, че при настоящите обстоятелства емитирането на облигации е важен детерминант на доходността.