Всеки, който гледа Finance 101 (финансови видео курсове – бел. прев.), научава, че един долар днес струва повече от долар в бъдеще. В нормална среда този основен принцип означава увеличение на доходността за инвеститора по оста къси – дълги матуритети. Това отразява риска и алтернативните разходи за държането на дълг за по-дълго време - така наречената „времева премия“ .
Тази математика вече не е приложима след „инверсията на кривата на доходността“ миналата есен. Двугодишните американски ДЦК в момента носят повече лихва от 30-годишните. Тъй като купоните по корпоративните облигации включват така наречената „безрискова доходност“ на държавните облигации с подобен падеж, може да си помислите, че корпоративните емитенти са свидетели на същата инверсия. Ефектът обаче не е толкова изразен, пише за Financial Times Елън Кар, портфолио мениджър на облигации в Barksdale Investment Management.
Кредитните спредове, които представляват рисковата премия, изисквана от инвеститорите за притежаването на корпоративни, а не на държавни облигации, се определят от оценката на пазара за възприеманото ниво на риск на емитента. Подобно на доходността на ДЦК те варират в зависимост от падежа. Компаниите с инвестиционен рейтинг обикновено плащат дори повече за издаване на по-дългосрочен дълг в сравнение с краткосрочен, отколкото правителството на САЩ.
Тази втора издигаща се крива, наречена „кредитна крива“, е интуитивна; ако е по-рисковано да се отпусне заем на Министерството на финансите на САЩ за по-дълъг период, би трябвало да е още по-рисковано да се направи това за компания, дори такава като, да речем, Apple, с кредитен рейтинг АА, пазарна капитализация от 3 трилиона долара и кеш в размер на 166 млрд. Някои може да възразят, че дългът на Apple е по-сигурен от този на САЩ, като се имат предвид споровете за тавана на американския дълг в Конгреса и риска от дефолт. Една корпоративна облигация в развития свят обаче не би трябвало да се търгува при отрицателен спред спрямо ценните книжа на правителството си.
Данни на JPMorgan показват, че в началото на 2022 г. (начало на цикъла на затягане на лихвените проценти) увеличеният спред за 5-годишния нефинансов корпоративен дълг спрямо 3-годишния е бил едва 0,09 процентни пункта. 0,35 пункта за 10-годишен дълг спрямо 5-годишен и 0,36 пункта за 30-годишен спрямо 10-годишен. Това логично предполагаше, че има малък допълнителен кредитен риск при закупуването на 5-годишен дълг на Apple в сравнение с 3-годишния и по-голям такъв при „осигуряването на по-висока доходност“ чрез по-дълъг матуритет. В крайна сметка рискът на iPhone като продукт е много по-лесен за прогнозиране за 3 години напред, отколкото за 30.
Докато по-дългосрочната кредитна крива не се е променила много от началото на цикъла на затягане на лихвените проценти в САЩ, имаше по-интригуващи промени в по-краткосрочния дълг.
Например, през юни борсата Nasdaq издаде 3-годишна облигация при кредитен спред от 0,90 процентни пункта, с 0,45 пункта по-нисък от 5-годишния спред от 1,35 пункта. Обикновено толкова стръмна кредитна крива би била сигнал за загриженост относно влошаване на кредитното качество на Nasdaq от 2026 до 2028 г.
Купоните на облигациите говорят за обратното: 3-годишната облигация има купон от 5,65 процента, докато 5-годишната плаща 5,35 на сто (поради по-силно обърната крива на доходността на щатските ДЦК – бел. прев.) Множество други компании, които емитираха 3-годишни облигации като част от по-голямо финансиране през 2023 г., включително Deere, Benz, PNC, Stanley Black & Decker и Walmart, изпитаха същия феномен.
Това поставя инвеститорите във фиксиран доход, които оценяват подобни феномени, пред дилема. Те трябва да преценят дали рискът от допълнително обръщане на кривата на ДЦК е висок (по-лошо за 3-годишния матуритет), дали Федералният резерв ще направи пауза във вдигането на лихвите и кривата ще се стане отново стръмна (по-добре за 3-годишния матуритет), или дали Nasdaq ще се подобри като кредит в близко бъдеще (по-добре за 5- годишния матуритет). Ако инвеститор, който вероятно е гледал Finance 101, реши да купи 5-годишния, той пренебрегва скъпата си MBA програма, като приема по-ниска доходност за по-дългосрочен риск от Nasdaq.
Настоящата ситуация при корпоративните облигации има значение и за други видове инвеститори. Например, капиталов инвеститор може да се опита да оцени Nasdaq, използвайки Модела на дисконтираните парични потоци (DCFM), който използва среднопретеглената цена на капитала (WACC) като компонент. Но има ли смисъл изчислението на WACC на Nasdaq, когато инверсията на кривата на доходността може да изкривява истинската цена на дълга на компанията?
Когато кривата на доходността на ДЦК в крайна сметка се нормализира, нищо от това вероятно няма да има голямо значение. Цената на дълга на Apple, Nasdaq и подобните им вероятно ще се върне към успокояващо повишаване с удължаването на матуритета. Но засега, с настъпването на тежкия есенен календар за емитиране, инвеститорите в корпоративни облигации, емитентите и поемателите ще продължат да навигират във финансова среда, която не се подчинява на обичайния им наръчник.
08:21 | 09.09.23 г.
