Как непубличните пазари се превърнаха в бягство от реалността

Ако балонът е една добра идея, която е отишла твърде далеч, глобалният пазар за непублично търгувани инвестиции в размер на 10 трилиона долара - от дълг, през компании, до недвижими имоти - може би също е такава, пише за Financial Times Ручир Шарма, председател на Rockefeller International.

Манията по непубличните инвестиции започна в началото на столетието, след успеха на дарителския фонд на Йейлския университет, ръководен от Дейвид Суенсън, който се насочи към непубличните инвестиции, за да се диверсифицира от публичните пазари на акции и облигации и да стабилизира възвръщаемостта в дългосрочен план. Дефиницията на Суенсън за „дългосрочен“ беше десетилетия – не просто десет години, a още по-малко следващия завой от мечи към бичи пазар. Той търсеше мениджъри на непублични инвестиции, които изграждаха компании, а не търсеха бърза печалба. Суенсън определи работата си като генериране на богатство по протежение на няколко поколения в подкрепа на Йейл, който той смяташе за „безсмъртен“. Но неговият подход също имаше потенциала да освободи мениджърите на пари от ежедневния натиск на пазарите и да надхвърли краткосрочното мислене, което заразяваше капитализма.

Това, което започна като добра идея, се превърна в бягство от нещо съвсем друго: реалността. В замяна на обещанието за превъзхождаща възвръщаемост, непубличните фондове обикновено „заключват“ парите на клиентите за период до 10 години, като освен това се отчитат пред тях много по-рядко, отколкото правят публичните – най-много на тримесечие, не ежедневно. В новата ера на рестриктивна монетарна политика, със загуби в много класове активи, непубличните канали се превърнаха в начин за мениджърите на пари да прикриват загуби от клиентите си (обикновено такива, които насочват капитал към пенсионни фондове или други големи спестовни институции), които често нямат проблем с непрозрачността, а и не искат да се изправят пред агонията на ежедневната волатилност.

Това е заговор на мълчанието, изграден върху надежда. Икономическият консенсус е, че затягането на паричната политика от Федералния резерв може скоро да предизвика рецесия, но тя ще бъде плитка и кратка. Ако непубличните инвеститори могат да издържат само още няколко месеца, конспирацията ще е постигнала целта си, прикривайки загубите на този мечи пазар.

Тази тактика с главата в пясъка проработи за много непублични фондове в последните рецесии. След като публичните пазари достигнаха пик през 2007 г., фондовете за изкупуване забавиха отчитането си до началото на възстановяването през 2009 г., т.е. те никога не трябваше да разкриват пълната дълбочина на загубите си. И тъй като Covid-19 се разпространи в началото на 2020 г., мениджърите на непублични капиталови инвестиции тихо заложиха на това, че пазарът ще се възстанови, преди клиентите им да избягат – и това изведнъж се случи, когато Фед се притече на помощ.

Но сега, когато инфлацията вероятно ще бъде по-трайна от преди, епохата на лесните пари приключи. Започна нова епоха на ограничени пари. Ако Фед не се притече бързо на помощ, следващият спад няма да е кратък и плитък.

Няма добра идея, която твърде многото пари да не могат да развалят. За разлика от Суенсън и други пионери на непубличното инвестиране, които купуваха на ниски цени на непубличните пазари и продаваха на високи на публичните, непубличните мениджъри - затрупани с излишък от нови средства - преследват сделки, купуват на високи цени и се надяват да продадат на още по-високи, като натрупват рекорден дълг в процеса. Типичната компания, притежавана от фирма за непублични акции, има дългове пет пъти по-големи от печалбата й, срещу един до три пъти за публично търгуваните компании.

Днес почти 100 процента от заемите, които непубличните фондове използват за финансиране на изкупуване, са без условия спрямо близо нула процента преди десетилетие. Инвеститорите се тълпят към непубличните сделки, за които вратите се затварят, тъй като пазарът за първични публични предлагания (IPO) се изпарява. Много от закъснелите са дребни инвеститори, класическото предупреждение за балон. Суенсън, който почина през 2022 година, посъветва малките инвеститори да избягват непубличните пазари, които са твърде сложни и скъпи за външни лица.

От 2000 г. активите, управлявани на непублични пазари, са нараснали единадесет пъти - над четири пъти по-бързо от публичните фондовите пазари. Тази разлика се увеличи особено бързо от 2018 г. насам, когато периодът на пазарна волатилност приключи, след като Фед се насочи към по-строга парична политика. Въпреки че много инвеститори са привлечени от непубличните фондове поради тяхната превъзхождаща отчетена възвръщаемост, тази възвращаемост е съпътствана от голям ливъридж и оценките често се основават не на пазарни цени, а на предположения от непубличните фирми за това колко ще струват след години компаниите, които те притежават.

Тези изчисления предизвикват скептицизъм както откъм надценяване, така и откъм „изглаждане“ на резултатите. Фирмите за непублични инвестиции отчетоха печалби от около 3 процента през 2022 година, когато публичните пазари записаха спад т 20 процента или повече и по-скъпите пари засегнаха всички пазари еднакво. Ако се използва реалистична възвръщаемост и се извадят таксите, непубличните фондове може в крайна сметка да се донесли по-малко от публичните.

И все пак непубличните инвестиционни фондове набраха повече от 1 трилион долара за изминалата година, рекорден ръст от 20 процента. Инвеститорът Клиф Аснес наскоро писа за „умопомрачителната“ възможност инвеститорите сега съзнателно да приемат по-ниска възвръщаемост „заради привилегията да не им се казват цените“.

Скриването от реалността създава илюзията, че непубличните инвестиции са по-малко рискови, отколкото техните дългове ясно демонстрират, което привлича още пари, увеличавайки допълнително риска. Моментът за сметката вероятно ще настъпи когато и ако спадът се проточи и непубличните пазари най-накрая трябва да разкрият загубите си в условията на низходящ пазар. Шокът може да предизвика струпване към изходите. Докато някои непублични мениджъри ще продължат да предоставят дългосрочен капитал, за да помагат за изграждането на компании, много други ще бъдат разкрити като финансови инженери, които са изградили кариерите си върху тънката основа на лесни пари.

В крайна сметка няма да има къде да се скриете в епохата на ограничени пари. А непубличните пазари, които изградиха възвръщаемост до голяма степен на базата на масирано евтино заемане, са по-уязвими от публичните в тази нова епоха.