Проспектът на Меком АД - наистина ли всичко е толкова розово?*

Навсякъде по света ако инвестиционен консултант ви препоръчва акции, от които той или свързани с него лица притежават, трябва да бъдете много внимателни. Трябва да бъдете особено внимателни ако компанията е листвана на БФБ и се регулира от „силен” регулатор, какъвто е КФН. Вероятността за съществуването на конфликт на интереси е много голяма, а това прави препоръката на консултанта не особено надеждна.

Макар никога да не съм имал акции от тази компания, същата ми е много интересна, или по-скоро забавна. Този интерес бе предизвикан с презентацията на първата емисия обикновени акции през 2008 г. Тогава ни раздадоха рекламни материали, между които един техен календар с изобразени две чифтосващи се прасета. Тази проява на лош вкус на компания, лидер в определен бранш, ползваща услугите на бивши прочути държавни служители в няколко правителства, не може да не предизвика любопитство.

Разсъжденията ми по-долу едва ли могат да се нарекат анализ, но мисля, че адресират важни въпроси, които не са намерили отражение в проспекта на емисията.

Сериозен недостатък на проспекта, а и на презентацията на консултанта, е липсата на анализ на паричните потоци на „Меком” АД. Данни са посочени, но само информативно, за разлика от анализа на другите финансови отчети. Може би пропускът е „умишлен”, иначе как бихме могли да обясним „устойчиво” растящия отрицателен паричен поток от оперативна дейност (-984, -1 281, -2061 хил. лв. съответно за 2007, 2008 и 2009 г.).

Към края на първата половина на 2010г. паричният поток е положителен в размер на 236 хил. лв., но паричният оборот се срива с над 73% (26 509 хил. лв. и 7 025 хил. лв. постъпления от клиенти, съответно за шестмесечието на 2009 и 2010 г.).

Тези хронични кешови дефицити са били покривани най-вече от емисия на дълг и напоследък - от продажба на нетекущи активи. Без да анализирам причините за това, изниква въпросът – ако тази тенденция (от последните 4 г.) се запази, с какви пари ще се плащат бъдещите „гарантирани” дивиденти – с емисия на дълг или продажба на ДМА? При отрицателен паричен поток от оперативна дейност от къде дружеството намира пари за дивидента тази година? За паричните потоци още много може да се пише, но за сега толкава.

Консултантът е направил не много задълбочен анализ на рентабилността на дружеството. Без да навлизам в подробности, в днешно време има значение т. нар. рисково-претеглена рентабилност. В този смисъл би следвало да се обърне повече внимание на капиталовата структура на дружеството.

Консултантът твърди, че „собственият капитал” е основен източник на финансиране, като заема дял от 59%, следван от дългосрочни банкови заеми на групата с дял от 21%. На страница 82 от регистрационния документ на емисията се вижда, че заемите не са много дългосрочни.

Към 31.03.2010г. те са общо 39 260 хил.лв., над 80% от които са с падежи тази и следващата година. Например заема (кредитна линия) от ОББ в размер на 9,7 млн. евро се води за дългосрочен, но падежът му е на 31.07.2011 г. Консултантът знае ли как ще се рефинансира този заем?

Сега да обърнем внимание на собствения капитал. Към 31.06.2010 г. балансовата му стойност е 82 620 хил. лв. Интересното е, че по-голямата част от него (50 183 хил. лв.) се е формирала чрез апорт на акции и дялове, оценени през 2007 г. – годината, в която ударно се надуваха „балони”. Познавайки добре практиката на вещите лица у нас, както и предвид на годината, в която е правена оценката, бих дисконтирал така оценения собствен капитал многократно. Като за начало бих го намалил с 25 219 хил. лв. „търговска репутация”.

Излиза, че делът на “истинския” (mark-to-market) собствен капитал не е толкова голям, колкото си мисли консултантът, т.е. капиталовата структура е много по-рискова от тази, която ни се представя. Ако изчислим и пазарните съотношения с коригиран собствен капитал (счетоводна стойност на една акция) предлаганите акции няма да изглеждат толкова „секси”.

Съотношението P/B ще клони към 1-ца, което е доста над харесваното ниво от 0.5 от хората от Експат.

И накрая, що се отнася до прословутите договори за износ, които много удобно се сключиха точно сега, докато не се разкрие коя е насрещната страна по тях, докато няма данни за нейната репутацията и опит и дали е икономически свързана по-някакъв начин с „Меком” АД, тези договори имат значение само за инвеститори от типа „лапни шарани”.

Всъщност всичко си идва на мястото. За мен, предлаганата бъдеща рентабилност на емисията е висока, но не толкова, колкото е висок риска. Струва ми се, че пласирането на тази емисия е борба за спасяване на пакета акции, собственост на мажоритарния акционер, а може би и на неговия консултант.

Материалът има аналитичен характер и не е препоръка за вземане на инвестиционно решение.

* Оригиналното заглавие на публикацията е "Акции на "Меком" АД? Не, благодаря!"

Задълбочена дискусия за емисията може да проследите във форума на Investor.bg, където на въпроси на инвеститорите отговаря лично управляващият партньор в Експат Николай Василев.