Long Term Capital Management (LTCM) отбелязва една от най-интересните страници от скорошната история на Wall Street. Зашеметяващото издигане и последвалият колапс на хедж фонда продължават да бъдат обект на дискусия във финансовия свят. Но историята на LTCM засяга много повече сфери от човешката дейност и поставя много важни въпроси за човешката природа и начина ни на мислене.
Това, което отличава колапса на LTCM от този на много други фондове, е че в борда му, като по чудо, се бяха събрали най-бляскавите мозъци на Wall Street и едновременно с това - светила в науката. LTCM е основан през 1994 г. от легендарния тогава търговец на облигации Джон Мериуедър, който е и бивш вицепрезидент на Salomon Brothers. Мериуедър привлича Майрън Сколс и Робърт Мъртон, които са носители на Нобелова награда за икономика. Сколс заедно с покойния вече Фишър Блек (и с участието на Мъртон) изобретяват революционния модел за оценяване на опции – моделът Блек-Сколс. По това време Сколс е може би най-известният финансов експерт, а Мериуедър е един от „гурутата“ на Wall Street.
Издигането на LTCM съвпада и с преориентирането на Wall Street към така наречените количествени (quantitative) анализатори и „изоставяне“ на качествените анализатори. Хедж фондовете и големите инвестиционни банки започват да наемат доктори по физика и математика. Започва да се разчита все повече и повече на сложни математически модели, които подсказват за отварянето на изгодни позиции. Много от „качествените“ (qualitative) анализатори се заменят от сложни автоматични програми за инвестиране.
Статистиката и математиката започват да царуват на Wall Street.
В какво инвестираха количествените анализатори?
В основата на логиката за количествените анализи стои до известна степен арогантността на учените. Аргументът е следният: тъй като човешкият мозък не е перфектна машина в оценяването на риск и възвръщаемост, то трябва да има моменти, в които пазарът подценява или надценява дадени инструменти, които по-късно ще се върнат до реалните си стойности. Така „флиртът“ на Wall Street с математиците и физиците бе донякъде разбираем.
Количествените анализатори се появиха с пазарно-неутрални стратегии, които гарантират печалба независимо от посоката, в която пазарът ще поеме. Това са т.нар. арбитражни стратегии, които гарантират печалба независимо от това какво се случва. На базата на тонове историческа информация и модерни статистически методи анализаторът определя например, че нормалната разлика между два финансови инструмента (например два типа облигации) е X пункта. Автоматизирана система за търговия следи хиляди такива финансови инструменти едновременно и, когато разликата между двете облигации от нашия пример нарасне на X+1 пункта, системата отваря дълга позиция в по-евтината облигация и къса в по-скъпата. Така, независимо накъде тръгва пазарът на облигации, ако спредът между двата инструмента отново се възвърне до Х пункта, то анализаторът ще реализира печалба от 1 пункт.
Паралелно с тези арбитражни сделки се правят и множество хеджирания срещу „всички“ възможни варианти – като валутен риск, риск за промяна на лихвените проценти и тн.
Какво кара количествените анализатори да смятат, че спредът между двата инструмента ще се завърне до „нормалните“ си нива?
Отговорът на този въпрос се крие в историческата информация. Финансовите пазари, както и всички останали човешки дейности, се влияят от краен брой променливи. Така, ако имаш достатъчно голяма извадка (например ценова информация от повече от 20 години), то един статистик може с голяма точност да определи средния спред между двата инструмента и да определи каква е вероятността спредът да се върне до средните си нива.
Методът е сходен с това, което правят застрахователните компании. На базата на минала информация определят каква е вероятността например един човек да почине на дадена възраст при дадена история на заболяванията и така определят каква трябва да е стойността на застрахователната полица.
Всичко изглежда много логично и Wall Street започва да се отдръпва от предишни гурута като Джордж Сорос и Джим Роджърс, които залагат на това в коя посока ще тръгне пазарът, как ще се търгуват златото и петролът или пък дали британският паунд е подценен или надценен.
Това, което количествените анализатори като LTCM предлагат, е привидно сигурен начин за големи печалби.
Първоначалните печалби на LTCM са огромни. Средната възвръщаемост на фонда е над 40 на сто през първите му години. Собственият капитал на дружеството е малко над 1 млрд. долара през 1994 г. През следващите няколко години капиталът стига до над 4 млрд. долара. Интересното е, че много от мениджърите влагат и собствените си пари във фонда.
Поради леката волатилност на пазара печалбите са сигурни, но не големи. Това, заедно с голямата популярност на фонда и звездната репутация на борда му, бързо увеличава активите му. LTCM започва да търгува с голям ливъридж, който достига 30 към 1.
Печалбите продължават да растат главоломно. Запитан как ще опише дейността на LTCM, отговаря: „Ние сме гигантска прахосмукачка, която събира центове от всички финансови пазари в света“. LTCM се явяват като гигантски регулатор на пазара, който отваря позиция всеки път, когато пазарът направи „грешка“ и не се държи „както трябва“. След което той бързо се завръща до „нормалните“ си нива, а LTCM прибира няколко стотни от процента. Изглежда сякаш бордът на LTCM наистина е разкрил тайната на финансовите пазари и е сбъднал мечтата на всички алхимици. Или поне така се смята до 1997 г.
Началото на края: какво се обърка?
През 1997 г. започва азиатската криза. Банки от Япония до Тайланд фалират. Цените на недвижимите имоти на континента се сриват. Това води до увеличение на спредовете на облигациите. Моделите на нобеловите лауреати от LTCM показват, че пазарите скоро ще се завърнат до нормалните си състояния. LTCM продължава да хеджира. Големите спредове изглеждат удобен момент за отваряне на позиции, които да бъдат много доходни след време.
Година по-късно обаче се случва немислимото. Русия обявява мораториум върху плащанията по външния си дълг. Инвеститорите започват да изоставят рисковите активи и да купуват американски държавни ценни книжа. Спредовете между рисковите и нерисковите облигации нарастват много над нормалните си нива. Две кризи, независими една от друга, се случват едновременно. Пазарните участници се панират и започват да продават с ирационални темпове рисковите активи. Моделите на LTCM не предвиждат такава ирационалност на пазара. Предвижданията на математическите модели на LTCM са, че най-голямата възможна дневна загуба е 50 млн. долара. Няколко дни те регистрират загуби от над 100 млн. долара, като малко след новините от Русия дневната им загуба надвишава 500 млн. долара.
Поради големия ливъридж на фонда тези обстоятелство почти заличават целия капитал на дружеството и LTCM е пред банкрут. Започват преговори с Федералния резерв и няколко частни банки, които да подкрепят фонда. Страховете са, че принудени от кредиторите си LTCM ще трябва да продадат финансовите си активи, което ще понижи значително борсата и това може да предизвика фалити на други по-малки фондове и така да се отприщи лавина, която да създаде големи проблеми за финансовата система. С помощта и на частен капитал LTCM е купен и ликвидиран по-късно с малка печалба за купувачите на фонда.
Заключение
Причината за фалита на дружеството не е, че бордът му от наистина гениални хора не са предвидили евентуална криза. Напротив, имало е очаквания за това. Проблемът е, че определената от тях вероятност това да се случи е била недостатъчно голяма. След колапса на фонда става ясно, че математическите модели на Сколс и Мъртон са предвиждали „най-лош вариант“, който е бил едва 60 на сто от това, което се случи наистина. Обяснено по-просто, Сколс, Мъртон и Мериуедър са залагали на това, че светкавица никога не удря два пъти на едно и също място. Това, което се случи обаче в края на миналия век, беше еквивалентът на „перфектната буря“ - много неща се объркаха наведнъж.
Според философа Дейвид Хюм „никакъв брой наблюдения на бели лебеди не могат да оправдаят заключението, че черни лебеди не съществуват, но само един черен лебед е достатъчен да опровергае това заключение“. LTCM сбъркаха, тъй като тяхната стратегия за търговия залагаше на липсата на такива „невероятни“ събития.
Стратегията на LTCM е може би най-добре описана от инвеститора и философ Насим Талеб, който сравни дейността на фонда със събиране на дребни монети пред валяк: малка, но много сигурна печалба и малка вероятност, но за сериозна загуба.
В известен смисъл провалът на LTCM е отказът на пазарите да бъдат „оковани“ във веригите на статистиката и математиката. Провалът на фонда показва още, че клишето „историята винаги се повтаря“ не е съвсем вярно и човек рядко може да види пътя напред в огледалото за обратно виждане. Интуицията е може би много по-ценно качество, отколкото перфектно владеене на теорията на вероятностите и способността за математическо моделиране. Пазарите, за разлика от някои физични феномени, които добре откликват на статистическо моделиране (като например метеорологията), не се влияят от краен брой променливи. Те са динамични и миналата информация често не носи всички данни за това кое определя цените. Урокът от случая с LTCM е, че може би човешкият мозък, въпреки всичко, е много ефективна машина, която отказва да изгуби битката с компютрите и математиката.
Или може би не? Ироничното в историята е, че пазарите наистина се завърнаха до нормалните си нива. Спредовете между облигациите, които бяха арбитражирани от LTCM, накрая се завърнаха до нивата, прогнозирани от математическите модели. Ако Long Term Capital Management бяха оправдали името си („Дългосрочен мениджмънт на капитали“) и бяха издържали кризата или до падежа на облигациите, щяха да реализират положителна възвръщаемост. Нещо повече, ако не бяха притиснати от кредиторите си, което ги накара да ликвидират позициите си, най-вероятно печалбите на фонда щяха да бъдат огромни. Може би LTCM просто нямаха късмет и това, което се случи, бе крайно невероятно. В крайна сметка големият ливъридж, породен от нестихващото желание за големи печалби и илюзията за сигурност и перфектен хедж, срутиха фонда и репутацията на борда му.
LTCM не бе краят на количествените анализи. Дори по време на кризата количествени хедж-фондове обявиха огромни печалби. Математическите и статистическите модели навлязоха трайно във финансовия свят и изглежда ще останат. Но е хубаво да помним LTCM и това, че и гениите понякога бъркат.
19:38 | 11.09.22 г.