Еврозоната по пътя на фалитите

Имало едно време един човек, когото царят осъдил на смърт. Монархът все пак му дал последен шанс. Предложил му, че ако за една година успее да научи царската кобила да говори, животът му щял да бъде пощаден. Осъденият се съгласил. Запитан защо е постъпил така, човекът отговорил, че всичко може да се случи: царят може да умре, той самият може да умре или пък конят наистина може да проговори, пише Мартин Улф, колумнист на Financial Times в коментар за изданието.

Именно това е подходът на еврозоната към фискалната криза, обхванала Гърция, Ирландия и Португалия и заплашваща и други страни в региона. Политиците решиха засега да продължат играта, надявайки се, че закъсалите страни ще възстановят платежоспособността си. Усилията обаче се оказват напразни – цената на кредитирането на проблемните страни продължава да нараства.

В случая с Гърция шансовете страната отново да получи достъп до облигационния пазар при поносими условия са нищожни. Отлагането на деня на разплащането също няма да подобри ситуацията, а напротив, ще направи преструктурирането още по-болезнено, когато рано или късно се стигне до него.

Гръцкият дълг е на път да надхвърли 160% от брутния вътрешен продукт (БВП) на страната. За съжаление, той лесно може да се окаже доста по-висок, както отбелязва Нуриел Рубини от Roubini Global Economics.

Гърция може да не успее да постигне фискалните си цели поради негативния ефект, който мерките за фискална дисциплина имат върху икономиката или поради обществената съпротива срещу затягането на коланите.

Реалното обезценяване на валутата, необходимо за възстановяването на конкурентоспособността, би повишило съотношението дълг към БВП, докато ако това не бъде направено, ще бъде затруднено възстановяването на растежа.

От друга страна, стойността на еврото може да се повиши, което допълнително ще подкопае гръцката конкурентоспособност. Накрая, банките също може да не са в състояние да подкрепят икономиката.

Като се има предвид дълговото бреме, какви са шансовете за страна с историята на Гърция да успее да се завърне към пазарно финансиране на дълга си, при условия, позволяващи понижаване на дълговите нива?

Отговорът е: изключително малки.

Приемете, че лихвеният процент по дългосрочния гръцки дълг е 6% вместо сегашните 16%. Приемете също, че номиналният растеж на гръцкото БВП е 4%. Забележете, това са изключително оптимистични предположения. Тогава, дори само за да се стабилизира дългът, правителството трябва да постигне първичен (преди плащанията на лихвите по дълговете) годишен бюджетен излишък от 3,2% от БВП.

Ако Гърция трябва да понижи дълга си до предвидените по Маастрихтския договор най-много 60% от БВП до 2040 г., страната ще има нужда от първичен бюджетен излишък, възлизащ на 6% от БВП. Това означава, че хората в Гърция трябва да бъдат убедени да плащат в продължение на години доста по-високи данъци от средствата, които ще бъдат разпределяни по правителствени програми, като пенсии, социални помощи и помощи за безработни.

Какво може да убеди инвеститорите, че този сценарий е достатъчно вероятен, за да оправдае финансирането на Гърция? Нищо, което мога да си представя, пише Улф.

Не забравяйте, че доходност от 6% по гръцките облигации представлява спред, по-малък от 3 процентни пункта спрямо германските бонове. Рискът от фалит не трябва да е много висок, за да направи придобиването на гръцки ДЦК при подобна доходност непривлекателно.

Накратко, Гърция е попаднала в параграф 22: кредиторите знаят, че страната не е платежоспособна, за да ползва лихвени проценти, които може да си позволи. Ето защо Гърция ще става все по-зависима от институционалното кредитиране и това може да създаде дори още по-опасен капан.

Представете си например, че половината от гръцкия дълг се държи от институции като Международния валутен фонд и Европейския механизъм за стабилност, който през 2013 г. трябва да замени сега действащия Европейски механизъм за финансова стабилизация. Представете си също, че съкращаването на дълга, необходимо за гарантиране на завръщането на страната на облигационните пазари при приемливи условия, трябва да е поне 50% в номинална стойност. В такъв случай частните инвеститори ще бъдат прогонени.

Опасността е толкова непосредствена, че никой психически уравновесен частен инвеститор не би помислил да предостави финансиране при нормална доходност. Ако гръцкият дълг бъде поет от институционални инвеститори, завръщането към пазарното финансиране става дори още по-малко вероятно.

Ако някой вземе на сериозно позицията, прокарана от Лорeнцо Бини Смаги, член на борда на директорите на Европейската централна банка, че преструктурирането на гръцкия дълг е изключено, институционалните инвеститори ще трябва да финансират Гърция за неопределено дълго време. Нещо повече, те ще трябва да са склонни да правят това при доста щедри условия, за да позволят дългосрочно понижаване на дълговата тежест.

Подобен сценарий, разбира се, е възможен, но това би било политически кошмар с огромен морален риск. За неопределено време Гърция ще изгуби почти напълно суверенитета си, а раздразнението ще достигне точката на кипене и от двете страни. Членовете на МВФ, които не са в ЕС, също биха се противопоставили на подобна щедрост. Тежестта ще падне върху европейците и е малко вероятно по въпроса да бъде постигнат консенсус.

Алтернативата е превантивно преструктуриране на дълга, вероятно през следващата година. След като цените на пазара ни казват, че именно това очакват инвеститорите, преструктурирането не би трябвало да ги шокира.

Преструктурирането трябва да повиши платежоспособността на страната и да подкрепи програмата за стабилизиране и реформа. Нещо повече, чрез планирано превантивно преструктуриране администрацията ще подготви почвата за необходимата подкрепа за банките, както в Гърция, така и в Европа.

Съществуват много начини за преструктуриране на дългове, някои по-добри от други. За щастие, 95% от гръцкия публичен дълг е издаден на базата на местното, гръцко законодателство и това би трябвало да ограничи юридическите проблеми при прилагането на желаното дълбоко преструктуриране.

Излишно е да споменаваме, че това пак ще е голяма каша. Нещо повече, няма гаранция, че преструктурирането ще върне Гърция на пътя на растежа, тъй като страната е неконкурентоспособна. За членовете на валутния съюз не съществува лесен начин за справяне с подобна слабост. Гърция може да се окаже обречена на продължителен период на дефлация.

Въпреки това, колкото и непопулярно да е преструктурирането, алтернативата е още по-лоша – дългът ще трябва да се рефинансира за неопределено дълъг период от време. Това ще се окаже и прецедент за финансиране на други закъсали европейски страни, много по-фрапиращ от механизма за финансова подкрепа на изпитващи затруднения щати в САЩ.

Сагата едва ли ще приключи с Гърция. Други страни, Ирландия и Португалия например, също вероятно ще се окажат отхвърлени от облигационните пазари за продължителен период от време. И при двете страни завръщането към фискално здраве в никакъв случай не е гарантирано.

Силно задлъжнели страни, където заемите са в местна валута, обикновено преживяват инфлация. Страни, чийто заеми са в чужда валута, фалират. След присъединяването си към еврозоната страните могат да си позволят единствено втория вариант.

Ако преструктурирането бъде изключено като вариант, страните от еврозоната ще трябва не само взаимно да се финансират, но и да упражняват взаимен контрол. По-точно казано, по-големите и по-силни страни ще финансират и ще контролират по-малките.

Такова бъдеще ли искаме?