Грешна ли е теоремата Модилиани-Милър за корпоративното финансиране?

Преди половин век две изгряващи икономически звезди заявиха, че дали компаниите се финансират с дълг или собствен капитал, е без значение. Една последица от това прозрение става все по-ясна сред руините от нарастващи корпоративни фалити след пандемията, пише Робин Уигълсуърт за Financial Times.

По-късно Франко Модилиани и Мъртън Милър печелят Нобелова награда за икономика, отчасти благодарение на новаторската им работа по това, което става известно като „теоремата М&М“. Дотогава повечето компании предполагаха, че твърде многото дълг ще засегне стойността на компанията, така че изследването на двамата икономисти беше контраинтуитивна интелектуална бомба. 

Първоначалните им открития са в сила само в свят без „триене“ - като данъци, несъвършена информация и неефективни пазари. Но по-късно преразглеждане, което включва данъчното приспадане на лихвените плащания, показа, че стойността на задлъжняла компания е всъщност по-висока от тази на такава без дълг. Това в крайна сметка помага да се положат основите за драматична ерозия на понятието за корпоративна кредитоспособност.

Ако комбинацията от финансиране на практика не е от значение за общата му цена (в смисъл, че тя не расте при покачващ се дял на дълговото - бел. прев.), защо да не се увеличи ливъриджът, а оттам и възвръщаемостта за акционерите, които притежават бизнеса, и, косвено, но не по-малко важно, корпоративните ръководители? В действителност, като се има предвид, че дългът се ползва с данъчни облекчения в повечето страни, не е ли почти безотговорно фирмите да не се възползват? Когато лихвените проценти започнаха да падат в световен мащаб през 80-те години, много компании направиха точно това. Това, че възнаграждението на корпоративните ръководители е до голяма степен свързано с печалбата на акция, бе допълнителен стимул за увеличаването на дълга.

По-късно други икономисти дават на агресивното заемане още академична легитимност, като твърдят, че дългът е мощен инструмент за осигуряване на корпоративна дисциплина и следователно за повишаване на икономическата динамика. Това поражда идеята за „ефективни” баланси, наслоени с дълг.

Резултатът може да се види в променящото се разпределение на корпоративните кредитни рейтинги. Преди четири десетилетия агенцията Standard & Poor’s даваше на 65 компании по света безупречният топ AАА рейтинг, което представляваше близо 6 процента от всичките й присъдени. Други 679 компании се радваха на рейтинги АА и А. Днес S&P има само 5 - пет! - компании с рейтинг ААА от общо почти 5000, като под 14 на сто са оценени в диапазона ААА-А.

Сега за пореден път можем да видим цената навсякъде около нас. Разбира се, пандемията от Covid-19 беше изключителен шок, който бе в състояние да застраши платежоспособността дори на най-здравата компания. Но фактът, че толкова много компании по света далеч не са стабилни, е основната причина, поради която правителствата и централните банки трябваше да направят всичко възможно, за да овладеят задаващата се вълна от корпоративни фалити.

Тези усилия до голяма степен бяха успешни. Цената обаче е колосална. След 2008 г. имаше ревизия на банките и начините, по които се финансират. След 2020 г. трябва да има подобно преразглеждане на компаниите. Целта очевидно не може да бъде пълното имунизиране на фирмите от всяка криза. Но преминаването от ефективни към устойчиви баланси би било дългосрочна благодат за здравето на финансовата система и световната икономика.

В идеалния случай това трябва да се случи в отговор на сигналите, които вече се изпращат от пазарите: Акциите на компаниите с по-силни баланси тази година се представиха значително по-добре от тези с по-слаби, според данните на Goldman Sachs. Но ако това се окаже мимолетно явление - както е вероятно - тогава повече държави трябва да започнат критичен преглед на данъчните предимства на дълга. Такъв драконовски ход може да се направи само внимателно, в продължение на дълъг период от време. Но всеки би имал полза от свят, в който компаниите отново се стремят да бъдат по-кредитоспособни.