Защо китайският фондов пазар е отделен от фундамента?

Примамливо е да се опитаме да намерим смисъл в така наречената „премия за акции А“, пише за Financial Times Майкъл Петис, професор по финанси в Пекинския университет.

Това е постоянната разлика в оценката между акциите на китайските компании, които се търгуват в Шанхай или Шънджън (известни като A-акции), и акциите на същите компании, които са листнати в Хонконг (H акции).

През голяма част от 2019 г. А-премията е приблизително 20-30 на сто. Някои компании се търгуват няколко пъти по-скъпо от техните еквиваленти в Хонконг. Въпреки че тази премия се запазва от години, тя може да варира значително - от 100% при голямото „олимпийско” рали на фондовата борса от 2007 г. до много по-малки премии и дори до малки отстъпки, както се случи накратко на три пъти.

Обикновено когато вътрешните и външните пазари са разделени от капиталов контрол и арбитражът е ограничен, както е в Китай, акциите на вътрешните пазари се търгуват с отстъпка спрямо външните. Това прави китайската А-премия още по-аномална. И така, защо една и съща акция струва толкова повече на континента, отколкото на чужд пазар?

Една от теориите е, че премията отразява различни възгледи за политическия риск, като континенталните пазари са по-малко притеснени от чужденците за риска от политическо „събитие“, което да наруши бизнес перспективите. Друга теория е, че тя показва, че континенталните инвеститори са по-оптимистични по отношение на растежа в Китай от чуждите. Трета теория е, че премията отразява информационната асиметрия, при която вътрешните инвеститори имат достъп до по-висококачествена информация в сравнение с външните, и затова са в състояние да дисконтират бъдещите перспективи за растеж с по-ниска ставка (т.е. им присъждат по-малък риск – бел. прев.)

Нито едно от тези обяснения не е разумно. Всички те приемат погрешно, че цените на китайския фондов пазар отразяват фундаментален „възглед“ за перспективите за растеж, измерени като настоящата стойност на очакваните парични потоци.

Това никога не е било така. През последните няколко десетилетия е почти невъзможно да се намери достоверна връзка между представянето на китайския пазар на акции и която и да е мярка за перспективите за растеж или рентабилност. Месечните скокове или спадове от 10-20 на сто или повече се срещат твърде често, за да предполагат някаква връзка с нормалната икономическа волатилност.

Не трябва да е изненада, че пазарите в континентален Китай са толкова отделени от икономическия фундамент. Добре функциониращият фондов пазар е този, при който покупката и продажбата са движени от подходяща комбинация от поне три различни типа инвестиционни стратегии: фундаментални, относителни и спекулативни. Именно първите две привеждат цените в унисон с очакванията за растеж и това води до последователност в оценката на активите.

Спекулативните решения за покупка или продажба, от друга страна, се обуславят от пазарната техника, инвестиционните прищявки, инерционната търговия, маржин кредитирането и други фактори, които не са от значение за привеждане на цените на акциите в съответствие с очакванията за растеж или относителното ценообразуване. Нещо повече, спекулативните инвестиции са по-скоро предизвикани от очакваните промени в пазарния консенсус, а не от очакваните промени в перспективите за икономически растеж.

Проблемът е, че на пазар, на който макроикономическите данни са съмнителни, финансовите отчети не са достоверни, корпоративното управление е неясно, намесата на правителството е непредсказуема, а лихвените проценти са репресирани, е невъзможно да бъдете фундаментален инвеститор, освен на много ниски цени, предизвикани от високите дисконтови проценти, които цялата тази несигурност изисква, посочва се в анализа. С други думи, инвеститорите, чиято задача е да насочват капитала към най-продуктивната му употреба, реално не влияят на ценообразуването на континенталните пазари. Ето защо при всички обещания на местните фонд мениджъри относно техния сложен фундаментален процес на подбор континенталните пазари са изцяло спекулативни.

Всъщност китайският пазар на акции е истински кейнсиански конкурс за красота: „победителите” се възнаграждават не за избора на най-добре изглеждащите участници, а за способността им да проумеят консенсуса. С други думи, успешните инвеститори не са тези, които разбират икономиката, а по-скоро онези, които са добри в тълкуването на правителствените сигнали, разпознаването на промените в ликвидността и най-вече в бързото забелязване или дори иницииране на промените в пазарния консенсус.

На спекулативните пазари са важни тези видове „техники“, а не фундаментът. Академичните изследвания сочат, че континенталните инвеститори показват силно предпочитание към колективистичното инвестиционно поведение. Това не е аномалия: точно това бихме очаквали от интелигентните инвеститори на спекулативен пазар, на който правителствените сигнали играят толкова важна роля.

Отнема много години на фондовия пазар да развие качествата, които позволяват и насърчават фундаменталното инвестиране. Континенталните пазари в Китай бавно се движат в тази посока, но засега цените на акциите не предоставят никаква смислена информация за икономиката на Китай. А-премията вероятно не отразява нищо повече от прекомерната вътрешна ликвидност.