Какво мислят анализаторите за привилегированите акции и оценката на Енемона

Процедурата по издаването на привилегированите акции на Енемона АД започна в понеделник с търговията на правата, срещу които ще бъдат записвани акции.

Търговията продължава две седмици, до 8 февруари 2010 г., като записването на една привилегирована акциия с емисионна стойност от 9,92 лв. и гарантиран комулативен дивидент от 10% от емисионната стойност, става срещу две права.

Привилегированите акции на Енемона АД няма да бъдат стандартни, а по-скоро се доближават до обикновени, тъй като на края на седмата година задължително се конвертират в обикновени. Това може да стане и по-рано, ако обаче 3/4 от облигационерите са съгласни.

В първите два на търговията са изтъргувани 212 109 права, или едва 1,8% от всички права, като цените започнаха от 7-8 ст. за бр. и се понижиха до 4 ст. за право.

Попитахме анализаторите какво мислят за привилегированите акции на Енемона и за начините на анализ на дружеството.

Как оценявате емисията привилегировани акции на Енемона, като атрактивност спрямо обикновените й акции и спрямо дружествата на пазара като цяло?

Гено Тонев, инвестиционен консултант в УД Юг Маркет Фонд Мениджмънт АД:

Привилегированите акции на Енемона АД, по отношение условията за конвертиране и дивидентен доход, изглеждат по-атрактивни от обикновените такива, но предимно за дългосрочните участници на пазара. Що се отнася да втората част на въпроса, предпочитането или пренебрегването на Енемона за сметка на останалите емитенти, трябва да става само след анализ на съответните компании и възможността им да генерират бъдещ доход. И тъй като във въпросния анализ има голяма доза субективизъм, едва ли е възможно да се твърди със сигурност, че инвестицията в привилегировани акции на Енемона е по-добра или по-лоша от останалите алтернативи.

Петко Миков, анализатор Капиталови пазари в ТБ Юробанк и Еф Джи България:

Емисията привилегировани акции на Енемона АД е една атрактивна възможност за по-консервативните инвеститори на пазара да се възползват от текущата трудна ситуация за набиране на капитал и да добавят текуща доходност от 10% към евентуалната капиталова печалба от своите инвестиции в акции. Компанията като финансови резултати и акцията като пазарни движения се представят повече от добре в тежката икономическа ситуация през последните две години, а мениджмънтът е достатъчно проактивен към нови инвестиционни възможности и отворен към инвеститорската общност, че да се приеме инвестирането в точно този актив като едно вложение с едновременно приемлив риск и атрактивна евентуална възвръщаемост.

Погледнато по този начин, емисията може да се сравнява и с корпоративна облигация, като основното й предимство е по-високата очаквана ликвидност на вторичен пазар и евентуалната по-висока капиталова печалба, а основен недостатък - гарантирането на вложението в случай на несъстоятелност, когато интересите на облигационерите са с предимство пред притежателите на привилегировани акции.

Спрямо обикновените акции, новата емисия е атрактивна именно с гарантирания си кумулативен дивидент, който ще бъде от изключителна важност, ако състоянието на пазара не се подобри в близък хоризонт и избягването на риск и нуждата от кеш продължи, а с тях и търсенето на сигурен доход, а не само евентуални капиталови печалби.

Очакванията ми са емисията да бъде добре записана, тъй като дружеството е едно от най-атрактивните на пазара като съотношение възвръщаемост/риск, и с това основния недостатък - евентуалната по-ниска ликвидност на вторичния пазар, да бъде елиминиран. Дори може да се получи точно обратното - ако емисията бъде записана на над 43% от предложеното количество, реално при новите акции ще бъдем свидетели на по-висок фрий-флоут от обикновените (мениджмънтът не е обявявал, че ще записва от емисията).

Спрямо другите дружества важат същите закономерности, като може би основен конкурент за вниманието на таргетираната група инвеститори е привилегированата емисия акции на Химимпорт. Тук вече всеки инвеститор сам трябва сам да си прецени дали разликата в обещаната доходност (в момента е около 7.3% при Химимпорт) отговоря на разликата в самите характеристики на емисиите и състоянието на самите холдинги в момента. За мен голямо предимство е, че при Енемона гарантирания текущ доход ще продължи седем години, докато при Химимпорт най-вероятно ще станем свидетели на "лишаване" от тази привилегия в края на третата година (ако цената на акциите направи още 21% движение дотогава). В допълнение, при наличието на маркет-мейкър на емисията на Енемона, това дава допълнително предимство относно ликвидността и смалява ефекта от положителната страна на емисията на Химимпорт, която по всяко време може да бъде конвертирана в обикновени книжа.

Цветослав Цачев, ръководител отдел Анализи в ИП Елана Трейдинг:

Разликата е 10% дивидент годишно, като компанията едва ли ще плаща повече дивидент на обикновените акции през първите години. Това ги прави по-атрактивни, не само пред обикновените акции, но и пред повечето други емисии на борсата. Колкото до атрактивността на Енемона спрямо останалите дружества на борсата, това трябва да се прецени и през призмата на риска и ликвидността за всяка емисия.

Петко Вълков, изпълнителен директор УД БенчМарк Асет Мениджмънт:

Емисията очевидно е съобразена както с условията на капиталовия пазар към момента, така и с вижданията на мажоритарния собственик. 10% дивидентна доходност звучи доста примамливо, особено за чуждестранните инвеститори. Очаквам цената на правата по емисията да бъде такава, че да предоставят възможност на инвеститорите да постигнат предложената доходност на акционерите. Емисията е предпоставка за увеличаване на фрий флоута, но това в един по-дългосрочен период. Наскоро издадените варанти потвърждават намерението на мениджмънта да не изплаща дивиденти по обикновените акции, тъй като това не е в интерес на държателите на варантите. Тук идва и основната разлика между двете емисии. Отделно високата рискова премия към
акциите в момента прави така, че двете емисии може и да изглеждат сравнително еднакви в очите на инвеститорите.

Принципно анализът на всяка компании със сложна структура е труден. Хубавото при Енемона АД е, че редовно разкрива подробна информация, което улеснява анализа и дава възможност лесно да се проследят печелившите дейности. Това предлагане не може да се сравни с предлагането на държавни пакети, тъй като най-малкото последното показва едно положително отношение на държавата към капиталовия пазар.

Христо Владимиров, анализатор в ИП Ти Би Ай Инвест:

Не смятам, че има икономическа полза да се държат обикновените акции. Привилегированите ще донесат минимум същата доходност като обикновените, тъй като последните няма да получат дивиденти през 7 годишния
период и следователно всичко се  прехвърля за след 7 години, когато и привилегированите ще имат правата на обикновените. Единствената полза от обикновените сега е, че имаш право да участваш при гласуването на спорни
сделки на мажоритаря - сделки по чл. 114. Но това си има цена - пропусната доходност от дивиденти.

Петър Атанасов, анализатор в Балканска консултантска компания АД:

При сравнение на привилегированите акции на Енемона АД с евентуално листване на акции от държавните енергийни компании трябва да се отчетат някои сериозни различия. Първо, говорим за различни финансови инструменти, доходността по които се формира по различен начин (ако обикновените акции на държавните дружества се регистрират директно на борсата). Освен това мащабите на емисиите ще са различни, оттам и ликвидността. Освен това фокусът на Енемона в момента е към енергийна ефективност и инжинерингово/строителна дейност, които формират почти всичките приходи на дружеството. При държавните енергийни компании миксът от дейности е малко по-различен.

Според мен Енемона е стабилно предприятие, с добра визия за бъдещето, която по добър начин представя на инвеститорите. Секторите, в които оперира са също много привлекателни, особено в текущата среда на глобална несигурност с изострено внимание към риска. От тази гледна точка компанията според мен е сред атрактивните при текущите нива, на които пазарът оценява компаниите изобщо.

Холдинговите компании по принцип са по-трудни за оценка. В случая на Енемона затрудненията произтичат и от факта, че отвъд текущите договори предприятието е зависимо от развитието на различни енергийни проекти в страната, решенията във връзка с които имат силен политически елемент. Много зависи от това как ще се развият енергийните проекти на самата компания. На този етап според мен по-интересни в компанията са инжинерингово/строителните дейности и дейностите по енергийна ефективност.

До каква цена на правата, акциите са атрактивни?

Гено Тонев:

Единствената друга емисия привилегировани акции е тази на "Химимпорт", но директното сравнение между двете е невъзможно и съответно нямам еднозначен отговор на този въпрос. Горната граница на цената ще бъде различна за всеки инвеститор - някои може да са съгласни на далеч по-ниска доходност от дивидент, а други дори да не участват в увеличението.

Петко Миков:

Имайки предвид, че цената на привилегированите акции е над тази на обикновените в момента, цените на правата би трябвало да бъдат минимални.

Цветослав Цачев:

На теория това е цената, на която нетната настояща стойност на дивидентите е над нула при изчисляване с дисконтов процент на алтернативна инвестиция.

Христо Владимиров:

Нямам категоричен отговор, но имам предложение, базирано на логични разсъждения. Тук реално има значение колко струва правото да гласуваш в ОСА - дали това е важно за инвеститора или не. Иначе дисконтирането към днешна дата на дивидентите през следващите 7 год. са "бонуса", който привилегированите получават спрямо обикновените, като цената е правото да гласуваш, т.е. Цена на право = (Настояща стойност на дивидентите - правото да гласуваш)/Броя на правата за закупуване на една акция.

Настоящата стойност на дивидентите е около 4 лв. (в зависимост от дисконтовия процент може да е по-висока или или по-ниска; аз използвам 16% за година)

Броят права за една акция е 2 => максималната цена на право ще е 4/2 = 2 лв. В тази сметка обаче липсва цената на правото да гласуваш, която е различно ценна за различните инвеститори. Вероятно за институционалните, които искат да влязат по-надълбоко, тя е важна, защото им осигурява възможност да блокират неблагоприятни сделки.

Как оценявате Енемона АД? Като потенциал на строително-монтажните работи или като потенциал на енергийните й проекти и въобще лесен ли е за анализ холдинг като Енемона?

Гено Тонев:

В България анализаторите, специализирани в строителния и енергийния сектор, едва ли са повече от двама-трима и тъй като не познавам никой от тях, съм принуден да използвам главно данните и прогнозите на мениджмънта на компанията. Кои части от тях ще игнорирам, допълня или променя е друга тема, но приблизително същото ще направят и останалите инвеститори, които не разполагат със специфичните за такъв анализ знания. Така че каквото и решение да вземе всеки от нас, то няма да бъде достатъчно експертно. С други думи - не знам със сигурност колко перспективи има пред компанията, а и да знаех, това едва ли щеше да направи анализа по-лесен.

Петко Миков:

Оценката ми за икономическата група Енемона АД е над текущата на пазара и това е израз както на финансовите резултати на компанията до момента, така и на потенциала на нейните проекти и възможността на мениджмънта да се възползва от инвестиционните възможности в секторите й. Анализът на такъв холдинг не е лесен, а дейностите са специфични и разнородни, като това предполага и множество допускания при оценяването, които с времето могат да се окажат неточни както в отрицателна, така и в положителна посока. Дори при записване на цялата емисия и цялостно разводняване на капитала, пазарните коефициенти на компанията остават на доста атрактивни нива (P/E около 10, P/S около 0.85) и са едни от малкото, за които инвеститорите имат очаквания, че няма да се вдигнат вследствие на сериозно влошени финансови резултати.

Цветослав Цачев:

Предпочитаме консервативния подход към прогнозите на паричните й потоци, които може да екстраполираме на база очакванията на фирмата през следващите три години. Това има своите минуси, защото не оценява в пълнота приходите от реализацията на големите енергийни проекти. Но пък избягва несигурността от това дали да се оценяват приходи от еднократна продажба на активи или от дейността на консолидирано предприятие, което считаме, че е от прекалено големи мащаби за Енемона. Развитието на проекта Ломски лигнити ще промени и подхода за оценка към потенциалните приходи за дейността или при продажбата на дял от него.

Христо Владимиров:

Бизнесът по строително монтажните работи (СМР) на Енемона вероятно е близо до зрелия си стадий,
т.е. потенциалът е малък. Дейностите по енергийна ефективност и търговия с електроенергия и газ имат най-голям потенциал за растеж, но специално търговията е с нисък марж, това не трябва да се забравя. Енергийните проекти
са една голяма въпросителна. Може да се окажат "бели слонове" или "черни лебеди", не знам кое.

Анализът на Енемона и определянето на цената на акциите е трудно и с много условности. Не може да се каже колко точно трябва да струва, защото има много неизвестни, които дори от Енемона не знаят, и това я прави инвестиция с по-висок риск от средния.

Може ли да се прави сравнение между привилегированите акции на Енемона и предлагането на дялове от държавните енергийни компании?

Петко Миков:

Може да се прави сравнение само между самите холдинги на база фундамент, но надали това е релевантно действие в момента. Все пак не очаквам листването да се случи толкова скоро, а и от държавата надали ще гарантират изплащането на дивидент, така че тези държавните компании не би трябвало да се имат предвид при вземането на инвестиционно решение за привилегированите акции на Енемона.

Цветослав Цачев:

Мащабите са много различни и не мисля, че може да се сравняват. Енемона е позната компания за пазара, а енергийните дружества ще изискват по-различна стратегия за продажба. След приключване на емисията ще стане ясно до каква степен е стагнацията на фондовия пазар. И най-вече дали ще е необходим голям дисконт в цената на акциите на първите енергийни компании, когато бъдат пуснати за продажба.

Христо Владимиров:

Това са две различни инвестиции. В случая с енергийните компании говорим за реално действащи производители на енергия, някои от тях доста добре управлявани със завидни резултати. Енемона тепърва ще се опитва да строи електроцентрали. Освен това зад първите стои подкрепата на държавата - без тези компании не може и държавата ще трябва да ги подкрепя. Ако Енемона затъне, това няма да се отрази на пазара, даже ще отвори възможности за нейните конкуренти.

Коментарите са с аналитичен характер и не са препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.

Свързани компании: