Какви са рисковете за девалвиране на лева?

С анализа на тема "Фиксиран курс на лева към еврото, платежен баланс и икономически растеж – размисли за някои рискове" на Петър Атанасов, инвестиционен консултант в ИП Балканска консултантска компания АД, продължаваме темата за валутния борд, фиксиран при съотношение евро/лев 1,95583.

Все по-често в общественото пространство се чуват различни мнения по въпроса доколко съществува вероятност от девалвиране на лева спрямо единната европейска валута. Опасенията се свързват предимно с наблюдаващата се от няколко години тенденция на влошаване на салдото по текущата сметка на платежния ни баланс като резултат от системното превишение на вноса на стоки над износа, което на свой ред би могло да доведе до натиск върху валутните резерви на страната.

Към настоящия момент и вероятно в средносрочен план вероятността подобен проблем да възникне е малка, тъй като входящите потоци по финансовата сметка (преки и портфейлни чуждестранни инжестиции и кредит) превишават изходящите по текущата и като цяло платежният баланс на България е положителен, а валутните резерви на страната нарастват. По принцип, това е нормална ситуация за икономика в преход, реализираща по-висок икономически растеж – налице е голям приток на чуждестранни инвестиции поради високата (текуща и очаквана) норма на възвръщаемост, които се изразходват за внос предимно на инвестиционни стоки.

Налице е и подобряване на финансовата и влошаване на текущата сметка. В резултат на засилените инвестиции обаче, производителността на труда в страната би трябвало да се подобри и да се засилят експортните й възможности. Така, когато потокът от инвестиции от чужбина (преки, портфейлни, както и други форми на кредитиране от чужбина) започне да забавя своя растеж, това би трябвало да се компенсира от подобряване в текущата сметка. Осъществяването на подобен сценарий е особено важно за страна, при която входящите потоци от чужбина се формират предимно от кредитен ресурс, който на един бъдещ етап ще трябва да се погасява, а това би оказало допълнително натоварване на финансовата сметка на платежния баланс. Случаят в България е именно такъв.

В този ред на мисли бих искал да изложа някои потенциални рискове, които в по-дългосрочен (а вероятно и не чак толкова дългосрочен) план, биха могли да окажат натиск за девалвирането на лева, в случай че не бъдат взети адекватни мерки на време, се казва в анализа на Атанасов.

Особеност на входящите валутни потоци по финансовата сметка в страната е, че те са предимно кредитен ресурс – около 66% от салдото по финансовата сметка за периода октомври 2006 – октомври 2007 представляват нето привлечен кредит от чужбина (55% за същия период на миналата година). Тук се включват и около една трета от преките чуждестранни инвестиции (ПЧИ), които представляват вътрешнофирмени кредити от компаниите-майки към българските им субсидиари. В същото време относителния дял на капиталовата част от преките чуждестранни инвестиции намалява от 46% на 38% за същия период. При това трябва да се отбележи, че приватизацията като едно от основните направления на ПЧИ през предишните години вече в значителна степен е изчерпала своя потенциал, а ефектът от членството ни в ЕС от гледна точка на частните инвестиции също ще отшумява с времето. С други думи, като цяло платежният баланс остава положителен и валутните резерви нарастват, но най-вече за сметка на кредитен ресурс, който в даден момент ще трябва да се погасява.

Брутният външен дълг на страната се е удвоил от 2004 до сега до 25,5 млрд. евро, а валутните резерви на страната са нараснали за същия период със 76% до 11,9 млрд. евро. Положителното за сега е , че по-голямата част от него (около 68%) е дългосрочен. Около 88% от брутния външен дълг на страната е за частния сектор, а 20% (или около 4,6 млрд. евро, предимно в краткосрочни депозити – 2,9 млрд. евро) от брутния частен външен дълг е в банковия сектор.

Нека сега се спрем за кратко на това за какво се изразходват изходящите валутни потоци от страната. Суровините и материалите имат най-висок дял в структурата на вноса с около 37% дял, следвани от инвестиционните стоки (27%) и потребителските (16%). Прави впечатление обаче, че потребителските стоки значително изпреварват инвестиционните по темп на нарастване.

Освен това трябва да се отбележат две особености. Първо, около 25% от инвестиционните стоки са транспортни средства. Интересно е каква част от тях представляват реално транспортни средства с производствено предназначение. Второ, голяма част от инвестиционните стоки са предназначени за сектора на строителството. Известно е, че строителството е един от секторите, които първи реагират на подем в икономиката. Въпросът обаче е в това доколко се създават предпоставки за дългосрочен икномически растеж и трайно повишаване на жизнения стандарт. В случай, че строителството е предимно жилищно има опасност неговият ефект да е по-краткосрочен и да се изрази предимно в силен ръст на търсенето и респективно на вноса. Подобен ефект се наблюдава в Португалия в края на деветдесетте, когато лихвите биват понижени, което резултира в бум на потреблението и жилищното строителство не не успява да постигне желания ефект на стимул за дългосрочно развитие на икономиката.

В този ред на мисли, средствата за инфраструктурни проекти по линия на членството ни в ЕС, ако се изразходват пълноценно, могат да окажат силен тласък на икономиката, но на първо време, в краткосрочен план, ще бъдат една „глъдка въздух на спокойствието” за платежния ни баланс. Страната ни ще разполага с още няколко години, за да подобри производителността си и да „засили” експортноориентираните отрасли както в сферата на производството, така и на услугите.

В частта на износа на услуги на този етап ситуацията е по-добра. През последните три години обаче, делът на нетните входящи валутни потоци от услуги (вкл. транспорт, пътувания) в текущата сметка намалява и те нарастват по-бавно от нетните изходящи потоци от външнотърговския обмен на стоки. Така че положителният ефект от нараснал туристопоток все още не е започнал еднозначно да се проявява.

Нетният ефект от перата „доход” и „Текущи трансфери”, в които влизат трансферите на доход от българи, работещи в чужбина, към страната е преобладаващо положителен през последните три години (за октомври 2006 – октомври 2007 е отрицателен), но е с много малък дял в текущата сметка.

След време темпът на ръст на българската икономика вероятно ще се забави като се приближи до този на ЕС. Това може да се случи и вследствие от забавяне на икономическия растеж в ЕС – основен търговски партньор на България – или вследствие на нормалния ход на икономическия цикъл или вследствие на някаква кризисна ситуация, която в момента наблюдаваме в ипотечния сектор на развитите пазари. Тогава може да се очаква новите финансови потоци към страната да забавят своя ръст или да намалеят, а в същото време ще има сериозни изходящи потоци по обслужването на външния дълг – този, който сега формира преобладаващата част от баланса по финансовата сметка. Така, ако негативните тенденции по текущата сметка се запазят, а в същото време видим и влошаване по финансовата, това може да окаже значителен натиск върху валутните резерви на страната, с които пряко е свързан курса на лева към еврото.

Сега нека "влошим" ситуацията още мъничко. Банковата система в България е практически собственост на чуждестранни субекти. Ако те в един момент преценят, че банковата ни система вече не предоставя желаното от тях съотношение между риск и доходност, може да станем свидетели на репатриране или реалокиране на ресурси от нашите банки към чужбина, което допълнително да влоши финансовата сметка. Външната задлъжнялост на търговските банки в България към октомври 2007 е около 4,6 млрд. евро. от които 3,3 млрд. са краткосрочни задължения, предимно депозити. Валутният резерв на страната към октомври 2007 г. е към 23 млрд. лева. Ситуацията хипотетично може да се влоши още в случай, че вложителите в банките започнат масово да конвертират депозитите си в евро. Валутният борд покрива с валута, грубо казано, парите в наличност, задължителните минимални резерви на търговските банки и депозит на правителството. Левовите депозити в страната са към 17,5 млрд. лева, като от тях около 9,3 млрд. са срочни. Част от депозитите могат да бъдат превалутирани при опасения за девалвиране на лева, което ще увеличи търсене на евро в страната.

При подобен сценарий валутните резерви ще започнат да се свиват и при преминаването на определен праг на отношението им към парите в обръщение и резервите на банките в БНБ (паричната база) ще има следните варианти пред държавата. Първият е естествено заложен в механизма на валутния борд – с намаляването на валутните резерви в съответния размер се намалява и паричното предлагане в страната. Това ще забави икономическия растеж, ще се повишат лихвените проценти. В резултат от повишените лихви вероятно към страната ще се насочат портфейлни инвестиции в търсене на по-висока доходност, но и рискът на икономиката ще е по-висок, така че не може да се твърди със сигурност дали техният размер ще е достатъщен да стабилизира платежния баланс. Освен това остава високата цена на свития икономически растеж. Втори вариант е държавата да увеличи правителствената външна задлъжнялост, но това само по себе си ще отложи, а няма да реши проблема. Трети изход е девалвация на лева.

Хубавото е, че в настоящия момент тази ситуация изглежда малко вероятна. България се радва на значителен поток чуждестранни инвестиции, показва по-висок икономически растеж от развитите пазари, което стимулира валутните потоци от чужбина. В следствие членството ни в ЕС към България ще се насочат значителни еврофондове за изграждане на инфраструктура, към селското стопанство и пр. Що се отнася до банковата система, ситуацията към момента също е стабилна. Банките в България съумяват да поддържат силен ръст на активите и печалбите си като показват добър контрол над риска. Така те си остават, в повечето случаи, най-печелившите субсидиари под шапката на чуждестранните си „майки”.

Освен това, пенетрацията на финансови услуги в България все още е по-слаба от средната за Централна и Източна Европа или ЕС (при това сравнение обаче трябва да се отчете и доста по-ниското ниво на доходите и жизнен стандарт в България), така че съществуват условия за поддържане на по-висок ръст от този на развитите пазари и в обозримото бъдеще и следователно чуждестранните собственици не би следвало да се отказват от инвестициите в българския банков сектор поне още известно време. Към настоящия момент в по-голямата си част активите и пасивите на банките са в евро, като същото важи в частност и за краткосрочните им активи. Към края на ноември тази година ликвидните им активи в евро са за около 5.4 млрд. лева.

За да се избегне реализирането на споменатите рискове и в бъдеще обаче, е необходимо да се положат усилия за подобряване производителността на българската икономика, което да я направи конкурентноспособна на международния пазар. Така дори и да намалеят на финансовите потоци от чужбина и да нараснат плащанията по външния дълг, това ще се компенсира от подобраване на текущата сметка. От друга страна, една конкурентноспособна икономика внаги ще привлича чуждестранни инвестиции.

Целта на изложеното тук беше просто да очертае някои рискове, които текущата макроикономическа ситуация крие и които биха могли да се реализират на по-късен етап при неблагоприятно стечение на обстоятелствата. Представете си човек, който получава кредит от банка. Ако с парите от кредита той си купи много скъп мобилен телефон, а в последствие се окаже, че доходите му не са достатъчни да обслужва кредита си, в крайна сметка човекът ще живее по-лошо, отколкото преди да получи кредита. Ако с кредита си той започне печеливш бизнес, който да му осигури допълнителни доходи, превишаващи разходите по кредита, тогава той определено ще живее по-добре. Положението в страната сега е подобно.