Трябва ли дългосрочните инвеститори да заложат 100% на акциите?

Интересен нов доклад - „Отвъд статуквото: Критична оценка на инвестиционните съвети през жизнения цикъл“, оспорва конвенционалната мъдрост, че инвеститорите трябва да диверсифицират между акции и облигации и младите трябва да държат повече акции от старите. Авторите Айджан Анаркулова, Скот Седърбърг и Майкъл О'Дохърти оценяват ефективността на няколко стратегии, които осигуряват дългосрочно поскъпване и запазване на капитала чрез комбинация от експозиции на собствен капитал и фиксиран доход въз основа на възрастта на участника. Те също така оценяват балансирани стратегии (като 60/40), които остават постоянни, независимо от възрастта.

В 1 млн. симулации те са използвали набор от данни за възвръщаемостта на местни акции, международни акции, облигации и други дългови инструменти от 38 развити страни. Данните обхващат периода от 1890 г. до 2019 г., но извадковите периоди за отделните държави варират в зависимост от наличността на данни и кога страната е постигнала статут на развит пазар, пише Morningstar.

Пет държави - Дания, Франция, Германия, Великобритания и САЩ - са включени в пълната извадка.

Авторите оценяват стратегии въз основа на четири резултата при пенсиониране: богатство при пенсиониране, доход след пенсиониране, запазване на спестяванията и завещание при смърт.

На 65-годишна възраст пенсионерите започват да получават социалноосигурителен доход и да черпят спестявания с постоянни реални тегления, като използват популярното правило за 4-те процента. Те стигат до заключението, че прост портфейл с изцяло собствен капитал (или изцяло местен, или 50% международен) се представя по-добре от всички резултати при пенсиониране.

Авторите на изследването например откриват, че стратегия за инвестиране на 50% в местни акции и 50% в международни акции през целия живот генерира повече богатство при пенсиониране, осигурява по-високо първоначално потребление след пенсиониране, има по-малка вероятност да изчерпи спестяванията и е по-вероятно да остави голямо наследство. Превъзходството е резултат от „капитализиране на високата средна възвръщаемост на акциите“.

Ами диверсификацията?

Преди да се правят прибързани заключения, има някои проблеми с този доклад. Като начало, не е изненада, че по-рисковите акции водят до по-висока нетна стойност и по-големи завещания, тъй като по-рисковите акции имат по-висока очаквана, но не гарантирана, възвръщаемост. Въпреки това, ако постигането на най-високата очаквана възвръщаемост е единственото съображение, инвеститорите трябва да притежават само най-рисковите акции, като пренебрегват ползите от диверсификацията на акциите.

Ясно е, че инвеститорите се грижат за нещо повече от това просто да спечелят най-високата очаквана възвръщаемост - те се интересуват от възвръщаемостта, коригирана спрямо риска, както и от други въпроси.

Диверсифицираните портфейли също обикновено носят по-висока възвръщаемост, коригирана спрямо риска. Като един пример - през 37-годишния период от 1987 г. до 2023 г. разпределението на 100% собствен капитал чрез Vanguard Total Stock Market Index VTSMX носи възвръщаемост от 10,62%. Портфейл с разпределение 60% за VTSMX и 40% Vanguard Total Bond Market Index VBMFX връща 8,74%. Балансираният портфейл обаче носи по-висок коефициент на Шарп (0,61 срещу 0,54) и много по-нисък спад в най-лошия случай (отрицателни 31% срещу отрицателни 51%).

Има и други проблеми с доклада. Авторите не успяват да отбележат, че средно инвеститорите са силно склонни към риск, като претеглят болката от загубите повече от ползите от печалбите. Второ, те не отговарят на въпроса дали инвеститорите могат да понесат болката от по-големите загуби, да запазят курса и да реализират дългосрочните ползи. Трето, те не разглеждат въпроса за пределната полезност на богатството. На някакво ниво ползите от потенциално нарастващо богатство, получено от инвестиране в по-рискови акции (в сравнение с по-сигурните облигации и съкровищни бонове), не си струват риска от загуби, тъй като пределната полезност на богатството намалява с увеличаването на богатството и в крайна сметка се доближава до нула.

Интересно е, че авторите на документа отбелязват: „Минимизирането на междинните усвоявания изглежда е приоритет за регулаторите, независимо от резултатите от пенсионирането. Важен политически въпрос е степента, в която регулирането трябва да се съсредоточи върху минимизиране на психологическата болка от междинните усвоявания срещу максимизиране на икономическите резултати на пенсионираните спестители, като се имат предвид огромните различия в представянето на различните стратегии“.

Може би регулаторите разбират тези въпроси много повече от авторите, които изглежда се фокусират само върху максимизирането на възвръщаемостта, без да отчитат риска, поведенческите проблеми, свързани с инвестирането в рискови активи, неприязънта на инвеститорите към загубите и пределната полезност на богатството.

Акции в дългосрочен план?

Не е разгледан може би най-големият проблем в този доклад: наистина ли става въпрос за „акции в дългосрочен план“, както пише Джеръми Сийгъл в едноименната си книга? Въз основа на нови източници на данни, които станаха достъпни, след като Сийгъл публикува книгата си, Едуард Маккуори, автор на изследването „Акции в дългосрочен план? Понякога да, понякога не“, произведе нови констатации, които съществено се разминават с данните, с които разполага Сийгъл.

Сред основните му открития е това, че за 150 години между 1792 и 1941 г. представянето на акциите и облигациите е довело до приблизително същото натрупване на богатство до 1942 г. През следващите 40 години (1942-1981 г.) акциите се представят далеч по-добре, което осигурява основата за твърденията на Сийгъл.

От 1982 г. до 2019 г. (преди пандемията) докато акциите се представяха по-добре, резултатите бяха много по-близо до първите 150 години, отколкото до 40-те до 1981 г. Резултатите за всичките 227 години слабо подкрепят акциите в дългосрочен план. Шансовете акциите да се представят по-добре от облигациите се увеличават, когато периодът на държане се удължава на 50 години. Шансовете обаче никога не са ставали много по-високи и са се увеличавали бавно, тъй като периодът на задържане се е простирал от пет години (62%) до 50 години (68%).

Преди Гражданската война в САЩ моделът е обратният: колкото по-дълъг е периодът на държане, толкова по-големи са шансовете акциите да се представят по-слабо от облигациите за периоди на държане от 30 и 50 години. В онази епоха акциите са се представяли по-зле от облигациите.

Констатациите на Маккуори са, че акциите в дългосрочен план са „изградени върху погрешна предпоставка: че силната възвръщаемост на акциите, наблюдавана след Втората световна война, съчетана с ниската възвръщаемост на облигациите през 1981 г., отразява стационарен процес. Старите исторически записи изглежда показват, че акциите винаги са връщали от 6% до 7% реално и винаги е имало значителна капиталова премия. Новите данни показват, че през XIX век, особено епохата преди войната, се отчита доста различна възвръщаемост от ХХ век, с повтарящи се дефицити на собствен капитал“.

След това той продължава да показва, че акциите в дългосрочен план също не са включени в извадката, тъй като благоприятният опит на американските инвеститори в акции през ХХ век не важи в международен план. Той посочва, че според Годишника на Credit Suisse за 2020 г. от 1970 г. до 2019 г. се отчита паритетно представяне за акциите спрямо държавните облигации на годишна база.

Може би най-интересното заключение на Анаркулова, Седърбърг и О’Дохърти е, че „американците биха могли да реализират трилиони долари печалби от благосъстоянието, като възприемат стратегията за изцяло собствен капитал“.

Изводи за инвеститорите

За инвеститорите има някои ключови изводи. Първо, те трябва да приемат, че акциите невинаги ще побеждават облигациите, независимо от инвестиционния хоризонт. Това е съвсем логично, защото акциите са по-рискови и въпреки че този риск трябва да доведе до предварителна премия, ако акциите винаги се представят по-добре, няма да има риск и премия за риск.

Казано иначе, не може да има премия за капиталов риск, ако акциите не са рискови, независимо от хоризонта.

Второ, диверсификацията на риска между уникални активи винаги е разумна стратегия. Трето, декларацията за инвестиционна политика трябва да бъде съобразена с уникалната способност, желание и необходимост на индивида да поеме риск, като се вземе предвид способността му (както от финансова, така и от психологическа гледна точка) да издържи на рисковете от волатилността на акциите.

В допълнение, инвеститорите не трябва да се ограничават от диверсификация само до акции и облигации. Други активи имат логични премии за риск и могат да помогнат за диверсификация на портфейлите. Сред тези, които инвеститорите биха могли да обмислят, са недвижими имоти, обезпечени заеми с плаващ лихвен процент, финансирани с частен капитал, различни фондове и т.н.