Дяволът в облигационните договори се крие в клаузите

Много мастило се изписа относно намаляващата защита на инвеститорите във високодоходни облигации и договори за заеми с ливъридж, дължаща се на т. нар. дългови клаузи, пише за Financial Times Сабрина Фокс, основател на Fox Legal Training.

Тези обещания на кредитополучателя към неговите заемодатели първоначално бяха предназначени да осигурят изплащане на лихвата и главницата на падежа – в действителност, въпреки че са с много различни форми (като ограничения на дълга, дивидентите и други), всяка от тези разпоредби допринася за тази ключова цел.

Десетилетието на лесни пари обаче изкриви динамиката на преговорите повече в полза на кредитополучателите и техните спомоществователи от непубличния капитал. Дълговите клаузи работят днес по-различно, отколкото в миналото. Затова те трябва да бъдат анализирани по много различен начин от рейтинговите агенции.

Ето защо: клаузите сега предоставят на компаниите и техните управленски екипи широка гъвкавост да заемат повече дългове, да плащат дивиденти на непубличните собственици на техния капитал, вместо да ограничават действията на кредитополучателя спрямо ангажимента му по изплащане на задължението.

Тези промени невинаги са лесни за откриване – в един договор изтриването само на думата „дефолт“ доведе до възможността на кредитополучателя да продължи да изплаща дивиденти на своите акционери в продължение на 30 дни след пропуснато плащане на купон към облигационерите. Това обръща цялата концепция на капиталовата структура с главата надолу и е невъзможно за повечето кредитори да го забележат през краткото време, в което трябва да договорят тези разпоредби.

САЩ, и Европа в по-малка степен, постоянно са свидетели на примери за подобни разпоредби, които се оказват много неблагоприятни за кредиторите. В договори, предназначени да „удължат пистата“ за тези затруднени бизнеси и да им дадат повече време да обмислят варианти за управление на пасивите, без да ангажират кредиторите, по-хлабавите разпоредби бяха използвани по все по-креативни начини.

За съжаление, много от компаниите, които използваха по-хлабавите клаузи през последното десетилетие, вече не съществуват или са преминали през процедурата по защита от кредитори в САЩ (съгласно Глава 11 от американското законодателство), което прави целия механизъм за управление на задълженията по-скоро благодат за адвокатите, отколкото решение за кредиторите.

Някои може да кажат, че кредиторите е трябвало да предвидят това - по-голямата гъвкавост на договорите за дълг, разбира се, по всяка вероятност ще доведе до по-големи загуби, тъй като собствениците на компании могат да извличат стойност по-лесно. Клаузите обаче не са еднозначни. Да започнем с това, че те са написани на юридически език, а не на обикновен английски, и са изготвени от преуморени старши сътрудници, изхождайки от най-близкия прецедент, без да имат време да проверят дали всичко работи по план.

Има фирми, които обясняват юридическия език на заемодателите, а някои всъщност оценяват и силата на клаузите, но досега този достъп до информация не е довел до координирана съпротива от страна на кредиторите срещу новата гъвкавост (поне отчасти, за да се избегне рискът от обвинения в картелно споразумение). Всъщност дори продължаващата волатилност на пазара не изглежда да влияе на ситуацията - условията не стават значително по-строги, както може да се очаква.

Предлагам решение, пише авторката. Понастоящем качеството на клаузите не е важен фактор в методологията, използвана от рейтинговите агенции за оценка на кредитополучателите и техния дълг. Трябва да се отбележи, че вероятността от дефолт обикновено не включва качеството на основния договор, а когато го включва, това е само по отношение на финансовите политики и управлението. Това е объркващо.

От търговска гледна точка е логично. Рейтинговите агенции не са стимулирани да включват изчерпателно тази информация - много хлабавите разпоредби вероятно биха довели до по-нисък рейтинг и биха разкрили по-голяма вероятност от неизпълнение на задълженията, ако всички гъвкави възможности бъдат изцяло използвани.

Но не трябва ли рейтинговите агенции да анализират вероятността даден кредитополучател да не изпълни задълженията си, като вземат предвид цялата налична информация? Клузите са ключови за риска от дефолт.

И така, какво следва? Тъй като няма търговски стимул за рейтинговите агенции да включват тази информация по-официално, единственият начин да се направи това би бил чрез регулиране. Това би означавало да се постави въпросът пред регулаторите с предложение за изменение на разпоредбите на агенциите за кредитен рейтинг, за да стане задължително цялостното разглеждане на качеството на дълговите клаузи.

Но първо въпросът трябва да се превърне в загриженост за регулаторите - всъщност прозрачността на тези разпоредби в момента се разглежда от Международната организация на комисиите по ценни книжа (IOSC). При липса на цялостно решение вероятно ще видим повече загуби за кредиторите междувременно. Мисля, че е време всички да научат юридическия език, завършва Фокс.