Уязвимостта на американския пазар на ДЦК остава

Преди три години инвеститорите научиха, че могъщият американски пазар на държавни облигации не винаги е толкова могъщ, колкото изглежда, пише колумнистката за САЩ на Financial Times Джилиън Тет. Когато шокът от ковид удари през март 2020 г., лихвите по ДЦК започнаха да се държат по начин, който създаде огромни загуби за хедж фондовете, които бяха направили скрити залози с висок ливъридж върху държавни ценни книжа чрез деривати и споразумения за обратно изкупуване („репо сделки“), които разменят облигации за кеш.

Последвалата вълна от принудителни разпродажби доведе до блокиране на целия пазар на ДЦК – докато Федералният резерв не се намеси в рекорден мащаб. Сериозна ситуация.

Превъртаме до 2023 г. и може да си помислите, че тези шефове на хедж фондове са си научили урока. В края на краищата, от 2020 г. насам лихвите в САЩ се повишиха рязко и могат отново да се колебаят през идната година; особено след като една трета от целия държавен дълг на САЩ - около 7,6 трилиона долара - трябва да бъде рефинансиран през 2024 г., както Торстен Сльок, анализатор в Apollo, наскоро отбеляза пред клиенти.

Но помислете пак. Наскоро Федералният резерв на САЩ издаде доклад, който сочи, че тази така наречена „основна търговия“ на хедж фондовете се появява отново. След анализ на данните от Комисията за търговия със стокови фючърси, нейните икономисти отбелязват, че „репо заемите на хедж фондовете са се увеличили със 120 милиарда долара между 4 октомври 2022 г. и 9 май 2023 г., и към втората дата са били по-високи, отколкото при предишния си пик през 2019 г.“

Да, правилно прочетохте: позиционирането очевидно е по-екстремно днес, отколкото преди пандемичния срив. И това, отбелязват икономистите, „представлява уязвимост за финансовата стабилност, тъй като търговията обикновено е с висок ливъридж и е изложена както на промени във фючърсните маржове, така и на такива в репо спредовете“. На обикновен език: ако лихвените проценти в САЩ рязко се променят, подгответе се за сътресения.

Наскоро влиятелният Съвет за финансова стабилност (FSB) също вдигна някои червени флагове. В нов доклад, публикуван преди срещата на Г-20, той предупреждава, че ливъриджът сред „небанковите финансови посредници“ (NBFI), като хедж фондове и фамилни офиси, нараства по начини, които е трудно да се проследят, защото е „синтетичен“ (т.е. базиран на деривати).

FSB е загрижен за нещо повече от държавните ценни книжа, но те си остават основна тревога. „Сътресенията от март 2020 г. подчертаха необходимостта от укрепване устойчивостта на NBFI“, се посочва в доклада – преди да сe обясни, че прекомерният ливъридж може да направи финансовата система уязвима за „по-нататъшно напрежение при ликвидността“, ако настъпи неприятен шок.

Сега смея да предположа, пише авторката, че някои простосмъртни - и политици - може да повдигнат вежди. Хедж фондовете са печално известни като любители на високите залози. И ако те се провалят по начин, който наранява богатите им клиенти, малко избиратели ще пролеят сълза. Хората се чувстват по подобен начин относно бързо разрастващата се сфера на фамилните офиси.

Но причината FSB да бие тревога е, че март 2020 г. показа как могат да се разпространят шокови вълни от сделките с NBFI. И това, което е особено изнервящо в момента, е, че структурните уязвимости на пазара на държавни облигации, които изостриха шока  при основната търговия с ДЦК, не само се запазват – те всъщност може да се влошат.

Най-отчетливо, докато банките действаха като маркет мейкъри, смазвайки колелата на държавните облигации и репо сектора при криза, те се оттеглиха от тази дейност, след като финансовите регулации се затегнаха след кризата от 2008 г. Новите участници, като фирмите за алгоритмична търговия, не изпълняват тези роли.

Всъщност Даръл Дъфи, професор от Станфорд, пише в скорошна статия, че „от 2007 г. насам общият размер на балансите на първичните дилъри за долар издадени държавни облигации се е свил почти четири пъти“. Той предупреждава, че съотношението може да се влоши допълнително, тъй като емитирането на дълг нараства. Това е една от най-стряскащите статистики, които съм виждала наскоро, признава Тет.

Федералният резерв направи скромни промени в структурата на репо пазара от 2020 г. насам. Но в тази сфера липсва типът централизирана клирингова система или официален държавен механизъм, който може да гарантира, че търговията винаги ще продължава при криза.

Така че без „посредници, които могат да увеличат паричното предлагане“ (т.е. маркет-мейкъри), съществува риск пазарът да замръзне отново, както отбелязват учените Лев Менънд и Джошуа Йънгър от Columbia Law School в друга стряскаща статия. Те пишат, че докато инвеститорите досега са предполагали, че „държавните облигации са почти еквивалентни на пари в брой“, защото могат да ги продадат „бързо, евтино и в голям мащаб“ – допускане, което „на много места е залегнало в законодателството“ – това все повече изглежда погрешно.

Има ли някакво решение? Има много предложения. FSB иска повече отчитане на синтетичния ливъридж на NBFI и повече предпазливост от първичните дилъри, които предоставят този кредит. Гари Генслър, ръководител на Комисията по ценни книжа и борси (SEC), настоява за по-голям надзор на големите пазарни играчи и повече централен клиринг за репа и ДЦК.

Междувременно Дъфи отива още по-далеч. В допълнение към централния клиринг, той предлага промени в правилата за ликвидност, които биха позволили на дилърите да държат повече държавни облигации; стъпки, които да позволят на Фед да действа като дилър от последна инстанция; и подобрено отчитане на търговията.

Всичко това са разумни неща. Въпреки това - за съжаление - има малък политически апетит във Вашингтон (или другаде) за прилагане на тези промени сега и е малко вероятно таъв да се появи, освен ако не настъпи нов шок. Така че, ако синтетичният ливъридж на фондовете продължи да нараства, безпокойството на регулаторите също ще се увеличи. Нямате ли чувство за дежавю?