Рискът на финансовите пазари не беше намален, а просто трансформиран

Когато главната изпълнителна директорка на Citigroup Джейн Фрейзър беше попитана наскоро за кои рискове е най-загрижена, пазарната ликвидност беше начело в списъка й, пише финансовата редакторка за САЩ на Financial Times Брук Мастърс.

Банката за международни разплащания (БМР) е притеснена от „нестабилността“ на пазара на обезпечени с ипотека ценни книжа. А волатилността се повиши на пазара на американски държавните облигации тази есен поради ниската ликвидност.

Тъй като светът е на път да изпадне в рецесия, може да се очаква напрежение. Но има все повече доказателства, че пост-кризисните реформи, макар и насочени към укрепване на финансовата стабилност, може във важни области просто да са заменили риска от контрагента с ликвидния риск.

По време на кризата от 2008 г. голяма част от заразата произтичаше от сделки между сриващи се институции и по-силни такива. Когато застрахователят AIG продаде повече суапове за кредитно неизпълнение, отколкото можеше да обезпечи, неговият фалит заплаши да събори цял куп банки, които заемаха другата страна на тези сделки. По същия начин колапсът на банката Lehman Brothers нанесе дестабилизиращи загуби на фондовете на паричния пазар, които държаха нейния дълг.

Оттогава регулаторите се съсредоточиха върху това да гарантират, че отделните банки са по-силни и по-малко уязвими от проблемите, назряващи в по-слабо регулираните части на финансовия сектор, известни като сенчесто банкиране. Повече транзакции вече се извършват през централни клирингови къщи или изискват повече обезпечение. Идеята е, че ако едната страна изпадне в беда, другата страна не трябва сама да поеме тежестта.

До голяма степен регулаторите успяха. Глобалните банки са много по-добре капитализирани, отколкото някога бяха. Много транзакции, включително тези, включващи сложни деривати, преминаха от това, което по същество беше необезпечено кредитиране, към договорености, базирани на марджин изисквания, обезпечени с кеш или сигурни, лесни за продажба активи.

Но това не винаги се превръщаше в широката финансова стабилност, на която регулаторите се надяваха. Масовите разпродажби в първите дни на пандемията от Covid-19 принудиха Федералния резерв на САЩ да подкрепи както фондовете на паричния пазар, така и пазара на търговски книжа.

Лондонската борса за метали през март спря търговията и отмени сделки за милиарди долари, тъй като растящите цени на никела нанесоха загуба от 2,6 милиарда долара на клиринговата къща, която тя беше създала, за да се опита да спре заразата. След това през септември Английската централна банка (АЦБ) се наложи да се намеси, когато принудителните продажби за покриване на марджин изискванията дестабилизираха британския пазар на ДЦК.

„Виждаме ликвидно напрежение на места, каквото моето поколение централни банкери не биха очаквали и щяха да се надяват да предотвратят чрез ограничаване на банкирането в сянка“, коментира Пол Тъкър, бивш заместник-гуверньор на АЦБ, който помогна за реакцията на Обединеното кралство на финансовата криза от 2008 г.

Заместването на риска от контрагента с ликвидния риск идва от няколко източника. На пазарите на щатски ДЦК банките на Уолстрийт играеха критична „складова“ роля, особено на „репо“ пазара за краткосрочно кредитиране. Но по-строгите капиталови правила ги накараха да дадат приоритет на други бизнес линии с по-висок марж, а други участници на пазара не показаха признаци, че ще влязат в техните обувки. Вместо това, когато волатилността нараства, хедж фондовете и високочестотните трейдъри се отдръпват от клавиатурите си.

„Дилърските банки сега се ръководят от печалбата на единица баланс и репо сделките не са нагоре в списъка им“, посочва Манмохан Сингх от МВФ. „Те се оценяват по цената на акциите си, а не по това дали помагат на пазара на държавни облигации в САЩ.“

Акцентът върху обезпеченията също допринесе за нестабилността по начини, които регулаторите не бяха предвидили, най-вече чрез засилване на натиска за продажба. Сривът на пазара на британски ДЦК е отличен пример: пенсионните фондове в Обединеното кралство бяха закупили деривати като част от стратегия, известна като инвестиране, управлявано от задълженията. Когато цените на ДЦК паднаха рязко, те получиха марджин искания, изискващи от тях да предоставят повече обезпечения, така че те продаваха ДЦК, което допълнително сваляше цената им, а това от своя страна водеше до нови марджин искания.

Трети вид неликвидност се появи през последните години, когато инвеститорите погледнаха отвъд банковите сметки, акциите и облигациите в търсене на по-висока възвръщаемост. Във времена на пазарни сътресения фондовете, фокусирани върху недвижими имоти, непублични облигации и други подобни, бяха засегнати от повече искания за обратно изкупуване, отколкото могат лесно да осигурят. Blackstone наскоро ограничи тегленията от своя непубличен фонд за недвижими имоти Breit на стойност 69 милиарда долара, след като месечните и тримесечните лимити за обратно изкупуване бяха превишени.

Банкерите твърдят, че един от начините да се помогне е да се третират по-благоприятно вложенията в държавни облигации при изчисляването на капитала, но това може да насърчи кредиторите да търсят вратички в правилата и би подновило риска от контрагента. Някои регулатори искат да затегнат контрола и правилата за обезпечение при небанковите финансови институции, но това може да засили принудителните продажби по време на пазарни спадове.

С растящия икономически стрес регулаторите не разполагат с време да намерят правилния компромис между източниците на риск, завършва Мастърс.