На пазара на американски ДЦК се трупат проблеми

През октомври инвеститорите наблюдаваха сътресенията на пазара на британски ДЦК - както и сред английските политици - с нарастващ ужас. Но сега, когато пазарите на облигации в Обединеното кралство изглеждат по-спокойни - макар не и политиката на Великобритания - инвеститорите трябва да надникнат отвъд Атлантика към развитията на пазара на американските държавни облигации на стойност 23,5 трлн. долара, пише главният редактор за САЩ на Financial Times Джилиън Тет.

През март 2020 г. пазарът на щатски ДЦК почти замръзна на фона на търговска суматоха. Бедствието беше избегнато едва когато Федералният резерв драматично се намеси, за да купи облигации (предвещавайки неотдавнашния ход на Английската централна банка).

Днес условията на повърхността изглеждат спокойни - поне в сравнение с британските ДЦК - и властите (с право) подчертават, че икономиката на САЩ е много по-силна от тази на Обединеното кралство. Освен това американските политици не са правили толкова луди фискални грешки. Поне засега.

Но под тази обвивка се вихрят някои неприятни течения в света на американските ДЦК. Индексът на JPMorgan за ликвидността им наскоро се влоши до най-ниските нива, наблюдавани през март 2020 г. Отделен индекс на Bloomberg сочи, че ситуацията може да стане още по-лоша. Междувременно индексът Ice-BofA Move за волатилността на пазара на щатски държавни облигации също се движи близо до нивата от март 2020 г., докато търсенето от купувачи на аукционите отслабва.

Още по-поразително е, че тези тенденции наскоро накараха американския финансов министър Джанет Йелън да предприеме рядката стъпка да признае публично, че е „притеснена от загуба на адекватна ликвидност на пазара“. Наскоро служителите ù направиха нещо забележително: в регулярно пазарно проучване те попитаха Комитета за търгове на ДЦК (TBAC, банкерите, които управляват продажбите на облигации) дали правителството трябва да започне да купува по-малко ликвидни книжа, за да предотврати замръзването на пазара за тях.

Както се оказа, тази идея наскоро беше лансирана в доклад на TBAC, който е изпъстрен с впечатляващи графики, показващи ликвидната криза. Но повечето банкери предполагаха, че изкупуванията няма да се състоят, защото това би усложнило усилията на Фед да прекрати количественото облекчаване. Така че фактът, че Министерството на финансите сега е вероятно да въведе това, е показателен знак за нарастващото безпокойство.

Защо се случва това? Отчасти поради общата тревога на инвеститорите. Проучване на Bank of Americа показва, че 31 процента от мениджърите на активи смятат ликвидните условия при много класове активи за „лоши“ – ниво, наблюдавано за последно през март 2020 г. или през 2008 г.

Пазарът на ДЦК обаче е измъчван също така от конкретни предизвикателства. Едно такова е размерът - емисиите в обращение на правителството на САЩ почти се удвоиха от 2015 г. насам и се учетвориха след 2007 г. Ръстът на пазара на държавни облигации значително изпреварва растежа на банковия капитал от 2008 г. насам. Това е забележителна - и малко забелязвана - промяна.

Друг проблем (отразен другаде) е, че количественото затягане повдига въпроси за това кой ще купува държавни облигации, след като Фед спира този процес. Както наскоро отбеляза проницателна статия на икономисти, включително Рагурам Раджан и Вирал Ачаря, количественото затягане, меко казано, „е малко вероятно да бъде приятен процес“. Инвеститорите са подплашени.

Третият проблем е пазарната структура. Досега първичните дилъри (т.е. големите банки) поддържаха пазара на държавни ценни книжа ликвиден по време на криза, като действаха като маркет мейкъри. Но след 2008 г. поредица от регулаторни реформи оскъпиха изпълнението на тази роля - най-вече чрез изискването за резерви срещу притежаваните ДЦК. В резултат на това трансакциите на първичните дилъри сега са само 2% от пазара, което е спад спрямо 14% през 2008 г., показват данните на TBAC.

Още по-лошо, едва 13% от кешовите трансакции с държавни облигации се извършват чрез централни клирингови платформи, според Комисията за ценни книжа и борси (SEC). Това е с 50% по-малко, отколкото преди десетилетие; останалата търговия е електронна или репо.

Това има значение. Както наскоро ми каза Дейвид Швимер, ръководител на Лондонската фондова борса (LSE), една малко забелязвана причина за последните драми с британските ДЦК е, че пенсионните фондове на Обединеното кралство бяха освободени от задължителен клиринг (до следващата година). По подобен начин ниският дял на миналите през клиринг държавни облигации на САЩ беше един от факторите, допринесли за почти катастрофата през 2020 г.

Може ли това да се поправи? Не лесно. През ноември американските регулатори ще се срещнат, за да обсъдят структурни реформи, като те вече направиха някои промени: SEC (разумно) призова за мерки, които да тласнат по-голяма част от пазара към клирингови платформи; отчитането на двустранните сделки се подобри; Фед се съгласи да подкрепя репо пазара при криза.

Но неприятната истина е, че тези реформи все още протичат твърде плахо и бавно, за да премахнат структурните рискове, особено като се има предвид, че количественото затягане ни потапя в неизследвани води. Така пазарът остава наситен с морален риск: въпреки че много инвеститори са наясно с тези структурни рискове, повечето също приемат, че Фед отново ще се превърне в купувач от последна инстанция, ако избухне криза.

Това може да е разумен залог. Но никой не знае със сигурност. Така или иначе, това също е лоша ситуация за сектор, който се предполага, че е стълб на свободните финансови пазари - и (по ирония на съдбата) установява безрисковия процент за доларовото финансиране, а оттам и за голяма част от глобалната финансова система. Така че нека всички се надяваме, че срещата на регулаторите през ноември силно ще ускори темпото на реформите. Ако не, количественото затягане може да създаде още по-голям ликвиден стрес и да означава, че сътресенията при британските ДЦК биха могли евентуално да бъдат пролог към много по-голяма драма на американския пазар, ако (или когато) настъпят нови икономически шокове.