Добър измерител на риска ли е волатилността?

Каквото и да е вашето мнение за така наречения „мини-бюджет“ на правителството на Обединеното кралство, сривът на пазара на британски ДЦК от миналата седмица преувеличи значението му. Вярно е, че Английската централна банка може да се наложи да повиши лихвените проценти повече, отколкото би го направила иначе, въпреки че дори това е много несигурно,

Но това, което е ясно, е, че сегашното правителство ще е щастливо, ако оцелее още само две години, а не 30. И така, как може да се обяснят пазарните очаквания за лихвените проценти за 30 години напред, които се покачиха от 2,5 процента през август до над 5 процента миналата седмица, се пита на страниците на Financial Times Ерик Лонергън, фонд мениджър в M&G.

Непосредствената причина за тази последна паника изглежда са исканията към британските пенсионни фондове да покрият чрез обезпечения загубите от хеджиране на техните задължения. Но бързите спадове на пазарните цени, или „внезапните сривове“, се случват с нарастваща честота. Всеки анализ разкрива различна стратегия или пазарен участник, който е принуден да продава. Но има по-дълбока причина.

Най-голямата структурна промяна в поведението на инвеститорите през последните 30 години е почти универсалното приемане на волатилността като мярка за риска. Волатилността е просто стандартното отклонение на цената на ценна книга, или колко цената се отдалечава от средната си стойност за даден период от време.

Рядко се оценява, че волатилността е от значение за инвеститори, далеч отвъд тези фондове, които изрично се стремят да използват волатилността с цел възвръщаемост. Това е важен фактор за почти всички основни източници на капитал на финансовите пазари. На практика всички инструменти за управление на риска, използвани глобално във всички големи финансови институции, измерват риска на портфейла въз основа на волатилността.

Дори финансовите съветници категоризират участниците на пазара на дребно според „рискови категории“. Ниският, средният и високият риск обикновено се определят от диапазоните на очакваната волатилност на портфейла.

Защо това има значение? Сривовете са причинени от корелирано поведение на инвеститорите - стадото. Ако инвеститорите действат в унисон, опитвайки се да продадат актив, цената трябва да се придвижи значително, за да може пазарът да се изчисти. Ако огромни части от финансовия капитал свиват портфейли в отговор на нарастващата волатилност, нарастващата волатилност ще породи от своя страна по-висока волатилност и драматични колебания в цените. Този процес сега е вграден в поведението на финансовия пазар.

Тази динамика се усложнява при основните класове активи от фундаменталната промяна в корелацията между облигациите и акциите. За да разберете волатилността на портфолио от активи, вие трябва да направите предположения относно корелацията на основните му компоненти.

Последователно през последните 30 години държавните облигации имаха отрицателна корелация с акциите по време на фази на резки и постоянни спадове на фондовия пазар. Притежаването на ДЦК действаше като застрахователна полица срещу фондовия пазар. По време на резки спадове на пазарите на акции цените на облигациите обикновено се повишаваха, намалявайки волатилността на общите портфейли.

Тази година тази корелация се промени. Устойчивият проблем с инфлацията и огромният шок в очакванията за лихвените проценти доведоха до бързо покачване на глобалните криви на доходност и спад на цените на облигациите. Такива покачвания на доходността на облигациите означават, че бъдещите печалби на компаниите се дисконтират с по-висок процент, точно когато вероятността от рецесия нараства, причинявайки двуцифрени спадове на фондовите пазари. Далеч от това да е диверсифицираща застрахователна полица, добавянето на облигации към портфейл от акции действа като добавяне на ливъридж.

Щом сега всеки таргетира волатилността, то има постоянен източник на стадно поведение, така че сривовете на цените стават постоянна характеристика на финансовите пазари. Корените на този интелектуален вирус са яки: той е дълбоко вграден в рамката на съвременната финансова икономика, улеснява се от технологиите и засилва поведенческите пристрастия и емоциите на инвеститорите.

Великият икономист Франк Найт нанесе неописуема вреда, когато по-скоро за удобство, отколкото за точност, определи „риска“ като измерима вероятност, а „несигурността“ - като неизмерима. Повечето рискове, правилно разбрани, не могат да бъдат измерени.

Финансовата теория, с недостатъчно размишление, прие произволната линия на Найт като евангелие и заключи, че единствената необходима мярка е пазарната цена. Подхранвайки технологията с почти неограничени времеви серии от данни, не е изненада, че финансовата система се трансформира. Най-дълбоката ирония е, че количествената „наука“ риск мениджмънт всъщност усилва най-простите човешки емоционални реакции – когато цените започнат да падат, повечето хора се паникьосват.

Този контекст подсказва, че таймингът на този дързък междинен британски бюджет обяснява голяма част от неговото въздействие. Опитите за възстановяване на фискалното доверие може да помогнат в някаква степен, но истинските сили, действащи на този пазар, са другаде.