Следващата финансова криза може вече да назрява, но не там, където инвеститорите очакват

Все по-голям брой трейдъри, академици и гурута на пазара на облигации се притесняват, че пазарът в САЩ на стойност 24 трлн. долара може да навлезе в криза, тъй като Федералният резерв започна количествено затягане на висока скорост.

Тъй като Федералният резерв удвоява темпото, с което се освобождава от облигациите в баланса си, някои банкери и институционални търговци се притесняват, че вече изтънялата ликвидност на пазара на държавни дългови книжа може да постави началото на икономическа катастрофа, пише MarketWatch.

Уолстрийт също изтъква тези рискове. Едно особено рязко предупреждение дойде по-рано този месец, когато стратегът за лихвите на Bank of America Ралф Аксел предупреди клиентите на банката, че „намаляването на ликвидността и устойчивостта на пазара на държавни облигации представлява една от най-големите заплахи за световната финансова стабилност днес, потенциално по-лоша от жилищния балон от 2004-2007 г.“.

Как може обичайно стабилният пазар на държавни облигации да се превърне в нулева точка за нова финансова криза? Държавните облигации играят критична роля в международната финансова система, като тяхната доходност е еталон за трилиони долари заеми, включително повечето ипотеки.

По целия свят 10-годишната доходност на държавните облигации се счита за „безрискова лихва“, която определя базовата линия, спрямо която се оценяват много други активи, включително акции.

Прекомерните и хаотични движения в доходността на държавните облигации не са единственият проблем: тъй като самите облигации се използват като обезпечение за банки, търсещи краткосрочно финансиране на репо пазара (често описван като „туптящото сърце“ на финансовата система на САЩ), възможно е, ако пазарът на съкровищни ​​облигации се блокира отново — както почти се случи в близкото минало, различни кредитни канали, включително корпоративни, домакински и държавни заеми, могат да бъдат блокирани.

Намаляването на ликвидността идва с множество други недостатъци за инвеститорите, участниците на пазара и федералното правителство, включително по-високи разходи по заемите, повишена волатилност на активите и – като един особено краен пример, възможността федералното правителство да не изпълни дълга си, ако търговете на новоиздадени съкровищни ​​облигации престанат да функционират правилно.

Намаляващата ликвидност е проблем отпреди Фед да започне да свива огромния си баланс от близо 9 трлн. долара през юни. Този месец темпът на продажбите на облигации от институцията ще се ускори до 95 млрд. долара на месец, според двама икономисти от Федералния резерв на Канзас Сити - Радждип Сенгупта и Лий Смит. Те посочват, че други участници на пазара, които иначе биха могли да помогнат за компенсиране на по-малко активния Фед, вече са на или близо до капацитета си по отношение на своите вложения.

Това може допълнително да влоши ситуацията с ликвидността, освен ако не се появи друг клас купувачи. Така този период на затягане на Фед има потенциал да е много по-хаотичен от предишния, който се състоя между 2017 и 2019 г.

„Този ​​епизод на количественото затягане може да се развие по съвсем различен начин и може би няма да бъде толкова спокоен, колкото предишния“, коментира Лий Смит по време на телефонно интервю за MarketWatch.

„Тъй като балансовото пространство на банките е по-малко, отколкото беше през 2017 г., по-вероятно е други участници на пазара да трябва да се намесят“, допълва и Радждип Сенгупта по време на разговора.

В един момент по-високите лихви трябва да привлекат нови купувачи, казват икономистите. Трудно е да се каже обаче колко високи трябва да са лихвите, за да се случи това. Пазарът скоро ще разбере, защото Фед се оттегля, заключават двамата.

Ликвидността на пазара на държавни облигации намалява и поради други фактори, дори когато Фед все още изкупуваше държавен дълг за милиарди долари всеки месец – нещо, което американската централна банка спря да прави през март. Оттогава търговците на облигации забелязаха необичайно диви колебания на този обикновено спокоен пазар.

През юли екип от лихвени стратези в Barclays обсъдиха симптомите на изтъняването на ликвидността на пазара на държавни облигации в доклад, изготвен за клиентите на банката. Сред ключовите елементи са спредовете купува-продава. Според икономисти и академици по-малките спредове обикновено се свързват с по-ликвидни пазари и обратното.

По-широките спредове не са единственият симптом: обемът на търговия е намалял значително от средата на миналата година, казват стратезите от Barclays. Спекуланти и трейдъри все повече се обръщат към фючърсните пазари на Министерството на финансите, за да заемат краткосрочни позиции. Според данните на Barclays средният съвкупен номинален обем на търговия с държавни облигации е намалял от близо 3,5 трлн. долара на всеки четири седмици в началото на 2022 г. до малко над 2 трлн. долара.

В същото време дълбочината на пазара - тоест количеството облигации в долари, предлагани чрез дилъри и брокери, се влошава значително от средата на миналата година.

И други показатели за ликвидността на пазара на облигации потвърждават тенденцията. Например индексът MOVE на ICE Bank of America Merrill Lynch, популярен измерител на подразбиращата се волатилност на пазара на облигации, достигна над 120 пункта в сряда, ниво, което показва, че търговците на опции се подготвят за още сътресения на пазара на държавни облигации.

Измерителят е подобен на индекса на волатилността на CBOE или VIX, „измервателят на страха“ на Уолстрийт, който отразява очакваната волатилност на пазарите на акции.

Индексът MOVE почти достигна 160 пункта през юни, което не е далеч от пика от 160,3 от 9 март 2020 г. - най-високото ниво от финансовата криза насам.

Bloomberg също така поддържа индекс на ликвидността на държавните ценни книжа на САЩ с падеж над една година. Индексът е по-висок, когато държавните облигации се търгуват по-далеч от справедливата стойност, което обикновено се случва, когато условията на ликвидност се влошат. Той беше приблизително 2,7 в сряда, точно около най-високото си ниво от повече от десетилетие, ако се изключи пролетта на 2020 г.

Намаляването на ликвидността има най-голямо въздействие по късия край на кривата на държавните облигации, тъй като краткосрочните държавни облигации обикновено са по-податливи на повишаване на лихвените проценти на Фед, както и на промени в перспективите за инфлация.

Заради свиването на ликвидността търговци и портфолио мениджъри коментират пред MarketWatch, че трябва да бъдат по-внимателни относно своите сделки, тъй като пазарните условия стават все по-нестабилни.

Държавният дълг на САЩ се счита за глобален резервен актив - точно както щатският долар се счита за резервна валута. Това означава, че се държи широко от чуждестранни централни банки, които се нуждаят от достъп до долари, за да улеснят международната търговия.

За да се гарантира, че съкровищните облигации ще запазят този статут, участниците на пазара трябва да могат да ги търгуват бързо, лесно и евтино, пише икономистът от Фед Майкъл Флеминг в документ от 2001 г., озаглавен „Измерване на ликвидността на пазара на съкровищни ​​облигации“.

Флеминг, който все още работи във Федералния резерв, не е отговорил на искане за коментар. Лихвените стратези в JP Morgan Chase & Co., Credit Suisse и TD Securities казват пред MarketWatch, че поддържането на достатъчна ликвидност е също толкова важно днес, ако не и по-важно в сравнение с времето на написването на доклада.

Резервният статут на американските дългови книжа предоставя безброй предимства на правителството на САЩ, включително способността да финансира големи дефицити сравнително евтино.

Когато хаосът преобърна световните пазари през пролетта на 2020 г., пазарът на държавни облигации не беше пощаден от последствията. Докато брокерите изтегляха ликвидност от страх да не бъдат обременени със загуби, пазарът на държавни облигации премина и през доста безсмислени ходове. Между 9 март и 18 март спредовете купува-продава експлодираха и броят на търговските „провали“ – които се случват, когато резервирана сделка не успее да се уреди, защото единият от двамата контрагенти няма парите или активите – скочи до приблизително три пъти над нормалното.

Федералният резерв в крайна сметка се притече на помощ и започна проучване как може да се избегне повторението на тези пазарни сътресения.

Бившият министър на финансите и председател на Федералния резерв на Ню Йорк Тимъти Гайтнър публикува доклад по тази тема миналата година, който включва множество препоръки за по-голяма устойчивост на пазара на държавни облигации по време на стрес. Препоръките включват установяване на универсален клиринг на всички сделки и репо сделки на Министерството на финансите, установяване на регулаторни изключения към регулаторните коефициенти на ливъридж и установяване на постоянни репо операции във Федералния резерв.

Въпреки че повечето от препоръките от доклада все още не са изпълнени, Фед създаде постоянни репо инструменти за местни и чуждестранни дилъри през юли 2021 г. Комисията по ценни книжа и борси предприема стъпки към налагане на по-централизиран клиринг.

Все пак, ако регулаторите са самодоволни, когато става въпрос за справяне с тези рискове, това вероятно е защото очакват, че ако нещо се обърка, Федералният резерв може просто да се притече на помощ, както беше в миналото. Аксел от Bank of America смята, че това предположение е погрешно.

„Не е структурно стабилно държавният дълг на САЩ да става все по-зависим от количествените улеснения на Фед. Фед е кредитор от последна инстанция за банковата система, а не за федералното правителство“, заключава той.