ЕЦБ и Фед са изправени пред трудни решения кога да разхлабят политиката си

Дезинфлационната траектория никога не е гладка. В края на миналата година фючърсните пазари калкулираха шест намаления на лихвените проценти в САЩ през 2024 г. Моите собствени очаквания също бяха станали доста оптимистични, пише главният икономически коментатор на Financial Times Мартин Улф.

Но сега, след три последователни тримесечия на упорито висока инфлация, председателят на Федералния резерв Джей Пауъл предупреждава, че вероятно ще отнеме „по-дълго от очакваното“, за да се върне инфлацията към целта на централната банка от 2 процента и да оправдае намаляването на лихвените проценти. Пазарните прогнози за понижаване на лихвите в САЩ бяха надлежно коригирани. Някои предполагат, че съкращенията ще бъдат отложени за декември, отчасти за да се избегнат сътресения преди президентските избори през ноември. Но подобно преосмисляне липса в еврозоната: първото лихвено намаление все още се очаква да бъде направено през юни.

От това могат да се направят някои изводи. Един е за присъщата несигурност на всеки дезинфлационен процес. Друг е за трудността при разчитането на данните: в случая част от обяснението за стабилните скорошни данни за основната потребителска инфлация в САЩ (без храните и енергията – бел. прев.) е „еквивалентният наем за собствениците на жилища“. И все пак това е само условна цифра. Все още не е ясно дали е настъпила някаква фундаментална промяна в дезинфлационния процес в Америка. Последният извод е, че макар очевидно да е имало някои общи фактори в инфлационния процес от двете страни на Атлантика, икономиките на САЩ и еврозоната са различни: първата е много по-динамична.

Последното издание на „Световните икономически перспективи“ на МВФ предоставя осветляващо количествено сравнение на инфлационните процеси в САЩ и еврозоната, извлечено от анюализираната средна тримесечна инфлация. Затегнатостта на пазара на труда бе много по-значима за стимулиране на инфлацията в САЩ, отколкото в еврозоната, и това (много важно) продължава да е така. В същото време ефектите от по-високите световни цени, особено на енергията, бяха много по-големи в еврозоната. Това направи инфлацията в еврозоната по-достоверно „преходна“ от тази в САЩ. Това има отражение върху паричната политика.

Още два вида данни помагат да се изясни какво се случва. Едните са за номиналното вътрешно търсене. Както в САЩ, така и в ЕС съвкупното номинално търсене потъна далеч под тенденциите си на растеж от периода 2020-2023 г. (по време на пандемията от Covid). През второто тримесечие на 2020 г. номиналното търсене беше с цели 12 процента под тренда си в САЩ и с 14 процента под него в еврозоната. За разлика от това, към четвъртото тримесечие на 2023 г. то беше с 8% над тренда си в САЩ и с 9% над него в еврозоната (където тенденцията на растеж беше по-слаба).

Този експлозивен ръст на търсенето в двете ключови икономики трябва да е причинил шокове в предлагането, но и е смекчил такива. Това обаче е минало. През годината до четвъртото тримесечие на 2023 г. номиналното търсене се увеличи само с 5% в САЩ и с 4% в еврозоната. Американското все още е малко високо, но се приближава към това, което е необходимо.

Вторите данни касаят парите. Оставам на мнението, отбелязва авторът, че количествата им не трябва да се пренебрегват при преценката на монетарните условия. През пандемията имаше не само огромни увеличения на фискалните дефицити, но и експлозивен растеж на широките пари. През второто тримесечие на 2020 г., например, съотношението на американския паричен агрегат M2 към БВП беше с 28 процента над линейната тенденция от периода 1995-2019 г. До четвъртото тримесечие на 2023 г. то се върна до едва 1% над тренда. За еврозоната тези съотношения бяха съответно 19% и минус 7%. Тези цифри показват огромен паричен бум и срив. В бъдеще дезинфлационният натиск може да се окаже прекомерен.

И така, какво трябва да се направи сега? В отговора на този въпрос водещите централни банкери трябва да си припомнят четири ключови момента.

Първият е, че ако се окажем с инфлация доста под целта, това е доста лошо (както вече научихме), защото рискува да направи паричната политика неефективна. Централните банки трябва да действат въз основа на допускането, че последиците от прекаленото затягане могат да се окажат почти толкова лоши, колкото и тези от прекомерното разхлабване. Освен това не е маловажен въпросът, че първото може да бъде особено вредно за уязвимите длъжници по целия свят (високите лихви в САЩ оскъпяват големите им доларови задължения – бел. прев.)

Вторият момент е, че несигурността е двупосочна. Очевидно е вярно, че търсенето и следователно инфлацията може да се окажат твърде големи, особено в САЩ. Но, реципрочно, те може да се окажат и твърде слаби. Политиките, които биха елиминирали самата възможност за първото, могат да направят второто сигурно. По този начин, докато целта правилно е инфлацията да достигне целевата стойност, то няма смисъл това да става на всяка цена: тази цел не е безкрайно ценна.

Третият момент е, че има проблеми, създадени от решимостта да се елиминира самата възможност за наложителна промяна на курса. Ако се изходи от предположението, че първото намаление на лихвите трябва да бъде последвано от много други, степента на сигурност, необходима преди започването, ще трябва да е твърде голяма. Чакането до получаване на тази сигурност вероятно ще бъде твърде дълго.

Последният момент е, че зависимостта от данните наистина има смисъл. Но новите данни имат значение само ако влияят съществено на прогнозите за бъдещето. Важното е не какво се случва в момента, а какво ще се случи през следващите месеци или дори години, тъй като монетарната политика въздейства със забавяне. На новата информация трябва да се гледа през тази призма. Има основателна причина да се предполага, че последните новини за инфлацията в САЩ не са много значими. Освен ако Федералният резерв не е достатъчно уверен, че са, той трябва да ги игнорира.

Сега решенията започват да стават наистина трудни. Преди две години беше ясно, че паричната политика трябва да бъде затегната: рискът от преминаване към свят с висока инфлация беше твърде висок. Но сега е видно, че ЕЦБ трябва да започне да разхлабва доста скоро. Фундаментът в САЩ е по-равномерно балансиран, но Фед също не може да чака вечно, завършва Улф.