Доходността на ДЦК, парадоксално, е в обратна връзка с фискалните дефицити

Скорошното свиване на доходността на американските ДЦК не направи много за намаляване на безпокойството от хроничните фискални дефицити. Последната от трите големи кредитни агенции, която поддържа топ ААА рейтинг по дълга на САЩ, му постави негативна перспектива.

Има много притеснения за навлизане в порочен кръг - набъбващи дефицити, принуждаващи правителствата да заемат повече, което на свой ред ги подтиква да повишават лихвите, за да привлекат купувачи. Но това, което може да изглежда твърдение за очевидното - че увеличеното заемане води до по-висока доходност на облигациите - се оказва в противоречие с историческите данни, пише за Financial Times Мат Кинг, основател на Satori Insights и бивш глобален пазарен стратег на Citigroup.

По-високите нива на държавен дълг в развитите икономики почти винаги са били свързани с по-ниска доходност на облигациите, а не с по-висока. Тази констатация не се ограничава само до САЩ: тя се отнася и за Германия, Италия, Япония, Обединеното кралство, Швейцария и Австралия чак до 1880 г.

Дори когато разглеждаме фискалните дефицити, определено по-справедлив тест за въздействието на реалния процес на заемане, картината остава дълбоко контраинтуитивна. При годишни или по-дългосрочни промени, със и без лагове, за всеки случай, при който изглежда, че увеличеното заемане може да е довело до по-високи доходности, има поне един, при който връзката изглежда по-скоро противоположна.

Виждаме три причини - две емпирични и една теоретична - защо това явление се е запазило исторически и е вероятно да се запази в бъдеще. Първият фактор е финансовата репресия, при която правителствата и централните банки намаляват доходността на ДЦК. По време на периоди с особено висок дълг правителствата използват всички инструменти, с които разполагат - от количествено облекчение (QE), през счетоводни разпоредби, до капиталов контрол - за да минимизират разходите си за финансиране. Но връзката между по-високия дълг и по-ниската доходност на облигациите се запазва дори в юрисдикции и периоди, когато финансовата репресия не е била широко разпространена. А въздействието конкретно на QE при задържането на доходността на дълга е по-малко ясно, отколкото понякога се твърди. Това важи и за обратния процес - количествено затягане (QT) - който по принцип би трябвало да вдигне доходността.

Вторият, по-мощен фактор е този, изтъкнат сред известна язвителност от министъра на финансите на САЩ Джанет Йелън. Икономическата сила и бъдещите очаквания за лихвите, а не дефицитите, са основните двигатели на доходността на облигациите. Всъщност връзката между доходността и дефицитите обикновено е отрицателна: дефицитите и дългът обикновено спадат през периоди на икономически растеж, когато доходността на облигациите се покачва, и нарастват по време на рецесия, когато доходността пада. Голямото предлагане наистина кара държавните облигации да стават по-евтини спрямо лихвените суапове, но това е много различно от стимулирането на нивата на доходност.

Третата причина, поради която големите дефицити не се свързват с висока доходност на ДЦК, е, че противно на интуицията по-голямата част от заемането е много по-близо на системно ниво до самофинансиране, отколкото се признава.

Не е необходимо да работите в отдела за синдикирани зами на инвестиционна банка, за да видите вътрешната логика на твърдението, че „някой трябва да купи“ всяка емисия облигации. Обикновено това включва частен инвеститор, който тегли от банковата си сметка. Но отделете малко време, за да разгледате процеса като цяло. При условие, че постъпленията от продажбата на облигации в даден момент се изразходват в реалната икономика, те водят до увеличение на банковите депозити, което компенсира сумата, която частният инвеститор е изтеглил за покупката. Общите депозити - или т.нар. тесни пари - остават непроменени.

Още по-странно е въздействието върху широките пари, или кредита. Когато даден икономически играч повиши ливъриджа си, системата като цяло придобива както активи, така и пасиви. Следователно самият процес на заемане създава „пари“, поне в широкия смисъл на общия кредит, от нищото. Това важи не само когато вземането на заеми се финансира от банково кредитиране - процес, онагледен от анализ на Английската централна банка (АЦБ) - но дори когато то се финансира от пазара на облигации. Това е и причината съвкупното заемане да корелира по-добре с цените на активите, отколкото с доходността на облигациите.

Нищо от това не оправдава неограниченото дефицитно харчене. Както твърде ясно показа краткотрайното правителство на Лиз Тръс в Обединеното кралство, има момент, в който дефицитите натежават и наистина имат интуитивния ефект на увеличаване на доходността. Но точно както увеличенията на корпоративните дефолти обикновено се предизвикват по-малко от задаващи се падежи по дълга, и повече от сривове в печалбите, така и фискалните кризи на пазарите на облигации са склонни да следват по-малко от неизбежността на натрупването на лихвени плащания, и повече от внезапни сривове в доверието, валутни разпродажби и внесена инфлация.

Финансите са нелинейна наука дори повече от икономиката. Дългосрочно неустойчивото може в краткосрочен план често да се окаже изненадващо добро за инвестиране, завършва Кинг.