Фед - между обърнатата крива и бъдещата криза

Кривата на доходността в САЩ, която показва лихвите по американския държавен дълг при различни падежи в даден момент от време, официално обърна своя наклон в средата на август и създаде мрачни очаквания за перспективите пред местната и глобална икономика. Все пак това не се бе случвало от 2007 г. - непосредствено преди избухването на глобалната финансова криза и икономическа рецесия. Множество експерти, политици, анализатори и инвеститори побързаха да акцентират върху обърнатата крива (inverted yield curve/IYC) поради опасения в световната архитектура на стопанството и/или поради факта че, историята показва, че този индикатор е надежден предсказател за предстояща криза (вж. графика 1).

Разбира се, има диаметрални мнения, които твърдят, че поведението на кривата не е толкова надежден индикатор и зависи от представянето на други икономически показатели, като например ниво на безработица (заетост), обем на промишлените поръчки, износ и т.н.

Между тези две гледни точки има трета, разумна, която припомня, че кризата още не е дошла и затова е важно да се направи бърза „инвентаризация” на инструментите, които са в обективно състояние да въздействат положително върху онези фактори, които биха я причинили. Нека проследим накратко поведението на IYC, преглеждайки състоянието на бизнес цикъла и съответно възможното лекарство (мерки) за справяне или забавяне на идващата криза. 

Дългосрочните лихвени проценти като цяло въплъщават два фактора. Единият фактор е „очакваната средна стойност” на краткосрочните лихви (реален лихвен процент плюс инфлационните очаквания) за съответния дълъг период (пр. 10 г.). Вторият фактор е т.нар. „срочна премия (СП)“. Това е компенсацията, която кредиторите или инвеститорите в облигации изискват, за да обвържат парите си за по-дълги периоди от време, и отразява рисковите премии за инфлация, за политиката на Федералния резерв, различни шокове в предлагането, ликвидност и т.н. Това са рискове, които е много по-трудно да се предвидят за десетилетие, отколкото за следващите месеци. Когато „срочната премия“ е положителна, кривата на доходност обикновено има наклон нагоре.

Както споменахме обърнатата крива често се разглежда като лош сигнал, имайки предвид, че пазарите очакват икономиката да се влоши и Фед да намали краткосрочните лихвени проценти (кр.ЛП).

Стандартно, когато икономиката навлезе в рецесия, централната банка реагира стимулиращо, като понижава кр.ЛП, създавайки очаквания в пазарните участници за един бъдещ период на по-висока инфлация. Следователно СП и очакването за средните лихвени нива се повишават и кривата на доходност се характеризира с голям наклон. При стопанско възстановяване Фед започва политика по нормализиране (повишава кр.ЛП). Този период е характерен с намаляване на наклона на кривата, поради това, че тези лихви се приближават до прогнозите за очакваната им средна стойност, като единствено СП създава известен наклон на кривата в този период. В средата на цикъла икономиката работи при своя потенциал и позицията на централната банка може да изглежда леко рестриктивна. Това води до промяна в пазарните очаквания за инфлацията (ИО) в посока надолу, което пък води до редуциране на средните очаквания за лихвите (в компонентната си за ИО), и до плоска крива на доходността. В последния етап кривата се обръща, защото очакванията за средна стойност на кр.ЛП за съответния дълъг период започват да намаляват (пазарът очаква Фед да намали лихвата в бъдеще), като успоредно с това кр.ЛП се поддържат непроменени в търсене на потвърждаващ сигнал, че икономиката навлиза в рецесия.

Настоящото обръщане на кривата се различава от описания по-горе модел. От една страна, в отговор на „Великата рецесия“ (2007-2009, в САЩ), Фед направи редица промени в стратегията си като въведе рамка на инфлационно таргетиране със симетрична цел от 2% и включи неконвенционални инструменти (QE, MEP, FG). Освен това подобри съществено комуникацията си с публиката. Пазарите вече са много по-наясно с реакционната функция на банката спрямо данните и перспективите пред икономиката. Също така се предоставят 4 пъти в годината и оценки за дългосрочния лихвен процент R*, т.е. показва се до какво ниво биха стигнали с лихвите при нормализирането на паричната политиката. От друга - при текущото обръщане на кривата се наблюдава спад в СП, но няма характерния за преходни цикли спад в очакването за средните реални лихвени проценти при дългосрочните облигации. Ако има такъв, той се дължи най-вече на корекция в оценките на Резерва относно неутралното ниво на R* и промяна в очакванията за лихвите, характерна за средния цикъл, а не за рязък стопански спад, рецесия и последваща реакция от страна на паричните власти.

Какви инструменти имат на разположение паричните власти при следваща глобална криза?

Широко дискутираните отрицателни лихви са една от възможностите. На практика това означава, че вместо да получават лихва върху резервите си при Фед, на банките се начислява такса за резерви над допустимия праг. Най-вероятно централната банка няма да стигне до нива на много отрицателно число, тъй като, ако лихвите са твърде отрицателни, биха предизвикали нежелано бягство към физическо съхраняване на валута.

Друг евентуален инструмент би бил контролът на кривата на доходност. Фед може да започне да таргетира 1-годишната доходност на държавните книжа около 0% и след това да разшири контрола до 2-годишни облигации, ако е необходима повече подкрепа за паричната политика. Той може да се използва и в комбинация с QE (QE се фокусира върху количеството облигации с дългосрочна доходност, докато контролът на доходността е фокусиран върху лихвите на краткосрочните книжа).

Възможно е и Федералният резерв да вземе решение да промени настоящата си рамка на инфлационно таргетиране, с което да цели покачване на ИО. При настоящата рамка, ако през „добрите“ години, инфлацията се движи със среден темп от около 1,8% годишно (при инфлационно таргетиране централната банка има за цел да поддържа ценовия индикатор близо до 2%-но ниво) примерно 80% от времето през икономическия цикъл, а във времето, когато икономиката изпадне в рецесия инфлацията падне до среден темп от 1% годишно (20% от времето), то полученият среден процент на инфлация ще е 1,6%, доста под целта на банката за съответния бизнес цикъл. В резултат на това очакванията за покачване на цените вероятно ще се закрепят при средносрочната стойност под желаната от Фед цел, предупреждавайки, че когато властите намалят лихвите до нулата и пазарът калкулира по-ниски ИО, ефектът на реалните отрицателни лихви ще бъде по-малък (съответно стимулиращата позиция на банката спрямо икономиката ще бъде по-слаба).

 Има и вариант, който привлича все повече внимание напоследък - „насочване към средна инфлация”. Основната разлика с настоящата рамка е, че той ще ангажира властите да вземат предвид недостига на инфлация в миналото. С други думи ще има стремеж да се постигне индекс от над 2% в „добрите” години, за да се компенсират нивата на по-ниска инфлация през „лошите“ години, като по този начин централната институция ще се опита да измести по-високо ИО. Тази стратегия предполага, че лихвите и другите стимулиращи икономическата активност инструменти, които банката използва, ще останат в действие за по-дълъг период, отколкото при сегашния модел.

В перспектива, ако съдим по това какви инструменти са останали на разположение за стимулиране на икономиката при една бъдеща криза, можем да предположим, че кривата ще загуби способността си на надежден индикатор, защото ще бъде по-плоска, по-близо до нулата и то за дълъг период от време.