Държавният дълг и борбата на централните банки с инфлацията

От 2008 г. правителствата са емитирали значителни количества държавен дълг. Равнището на дълга вече се равнява на 125% от БВП на САЩ и премина прага от 100% в еврозоната. Значителна част от този дълг е купуван от централните банки – над 30% от БВП за Федералния резерв в САЩ и 60% за Европейската централна банка (ЕЦБ), пишат Ерик Менгюс, професор по икономика в HEC Paris Business School, и Гийом Плантен, професор по анализи в Sciences Po за френският вестник La Tribune.

До момента ниските лихви позволяваха лесно рефинансиране на държавния дълг. Освен това ниската инфлация оправдаваше операциите за парична подкрепа на централните банки.

Но това положение може да приключи с ускоряването през последно време на инфлацията от двете страни на Атлантическия океан. Някои наблюдатели, особено в САЩ като икономистът Джон Кокрън и бившият финансов министър в администрацията на Бил Клинтън Лари Съмърс, се тревожат за възможностите на централните банки да повишават лихвите или да намаляват резервите си, когато това е необходимо за постигане на целта им за стабилност на цените – инфлация от около 2% за Фед и ЕЦБ.

В настоящите условия на увеличаване на дълга държавите могат да се възползват от благоприятна парична политика, която води до ускоряване на нивото на инфлацията. Повишаването на цените ще подкопае реалната стойност на държавния дълг и следователно ще го направи по-поносим. Затова те биха имали интерес да попречат на всякакви мерки за затягане на паричната политика, предприемани от централните банки.

Тези притеснения показват риск от преминаване от „парична доминация“, при която централната банка не е изправена пред никакви бюджетни препятствия за постигане на целта си за стабилност на цените, към „бюджетна доминация“, в която паричната политика се стреми на първо място да овладее инфлацията, за да гарантира платежоспособността на фискалните власти.

С такъв преход към бюджетна доминация инфлацията, която в момента е смятана за преходна, може да стане доста по-трайна и най-вече - по-трудна за овладяване.

Игра на котка и мишка

Обикновено, когато централната банка затяга паричната си политика, ръстът на лихвите увеличава тежестта на държавния дълг и затова правителствата трябва да пристъпят към бюджетна консолидация под формата на повишаване на данъците или намаляване на държавните разходи. Предвид голямата им задлъжнялост правителствата може вместо това да бъдат изкушени да не намаляват дефицитите си, дори да увеличават дълговете си, за да принудят централната банка да промени намерението си за затягане на паричната политика.

Трябва ли да вярваме днес в подобен сценарий? В неотдавнашните си изследвания анализирахме причините едно правителство да се насочи към бюджетна доминация или, напротив, да се придържа към паричната доминация.
В първия случай тази игра беше определена като игра на котка и мишка между правителството и централната банка от американския икономист Нийл Уолъс в труда му с Томас Сарджънт, носител на Нобелова награда за икономика през 2011 г.

Това е игра, при която двама шофьори насочват колите си една срещу друга, като губещият е този, който първи се отклони от траекторията си, за да избегне сблъсъка – по този начин правителството трупа дефицити, докато централната банка поддържа рестриктивна парична политика до момента, в който единият отстъпва или чрез фискална консолидация от страна на правителството, или чрез инфлация от страна на централната банка. Сценарият на сблъсък, при който никой не отстъпва, в случая съответства на спиране на плащанията от държавата.

Това, което показваме най-вече е, че за бюджетната доминация в играта на котка и мишка правителството трябва да изчерпа фискалния си капацитет и да премине към спиране на плащанията. То вече не трябва да има маржове за финансиране, както от гледна точка на намаляване на разходите, така и от гледна точка на повишаване на данъците. В действителност, тъй като правителството разполага с маржове за корекция, паричната политика може да го насочи към фискална консолидация, за да избегне спиране на плащанията.

Как едно правителство може да се озове в ситуация на изчерпване на фискалния си капацитет? Сътресения като рецесии или кризи може да го доведат до такъв резултат чрез намаляване на фискалните приходи или увеличаване на разходите в подкрепа на икономиката.

Показваме също, че фискалните власти може да изчерпат фискалния си капацитет и преднамерено. Вместо консолидация правителството може да реши да регистрира значителни дефицити и да наводнява облигационния пазар.

Значителното натрупване на дълг, което ще произлезе от това, ще принуди централната банка да ускори инфлацията в бъдеще, за да намали стойността на дълга и да предотврати спиране на плащанията от държавата. Това може да се случи още повече, ако държавният дълг изначално е висок, лихвите са ниски и по-чувствителни към емитиране на държавен дълг или бъдещите маржове за фискална корекция са слаби.

Парадоксът на превантивната инфлация

Може ли в такъв случай централната банка да наклони везните към парична доминация или поне да намали инфлационистката цена, наложена от фискалната доминация?

Парадоксално централната банка може да има интерес от превантивна инфлация. Ускорявайки настоящата инфлация, централната банка намалява реалната стойност на пасиви от миналото и така прави дълго отново поносим за правителството. По този начин инфлацията прави скъпа и безполезна стратегия за Пирова победа с неконтролирано емитиране на държавен дълг.

Централните банки следователно трябва да избират между два варианта – или да оставят инфлацията да се ускори леко, за да разхлаби бюджетната примка, или да се придържа към ортодоксална парична политика с риск правителствата да реагират бурно чрез емитирането на големи количества държавен дълг за изплащане на дълг от миналото. Тази стратегия за превантивна инфлация не е съвсем лишена от рискове, тъй като централната банка може да създаде впечатление, че не изпълнява целта си за стабилност на цените.