Каква е научната цена на варантите на Енемона?

Каква е научната цена на варантите на Енемона АД и каква ще е пазарната им цена? Това е въпрос, който част от спекулантите на БФБ-София си задават особено активно поради стартиралата през миналата седмица търговия с права на Енемона АД, срещу които ще може да се запишат варанти. Срещу две права и 17 ст. емисионна стойност може да бъде записан един варант. В петък цената на правата приключи при цена от 23 ст., което прави 2*23+17 = 63 ст. за варант.

Ще представим няколко начина за оценка на варанта, като първият ще бъде на база разходa и приходa от лихви, вторият на база Black-Scholes Model, а третияt - на база сравнения с други деривати.

Първи начин за оценка – чрез лихвите, които получавате или спестявате

Каква би била инвестицията ви във варанти, ако инвестирате на кредит и лихвата ви е например 5% годишно и ако приемем, че страйк* цената падне до 15,64 лв., в резултат на издаването на привилегированите акции на Енемона и автоматичното включване на клаузата за защита от разводняване.

Ако решите да инвестирате с кредит за 10 000 лв., при лихва от 5%, вие ще можете да придобиете 1 000 акции по 10 лв. За шест години ще платите за лихви 3 400 лв. и акцията ще ви излезе по 13,4 лв.

Ако обаче вложите тези пари във варанти, 1 000 варанта, даващи движенето на 1000 акции от базовия актив, ще ви струват 630 лв., а останалите 9 370 лв. можете да вложите на дългосрочен депозит при лихва от 7%. За шестте години с капитализацията ще получите лихви в размер на 4 691 лв., или по 4,69 лв. на акция, с който реално ще си свалите цената над която печелите от 16,27 лв./акция (15,64 лв. страйк+ 0,63 лв. за варанта) до 14,98 лв./акция (4,69 лв. намаление чрез прихода от лихви и 3,4 лв. увеличение поради разхода за лихви). Цената от 14,98 лв./акция е с 12% по-висока от алтернативата при инвестиция чрез обикновената акция.

Инвестирайки във финансов инструмент само 630 лв. от 10 000 лв., или едва 6,3% от актива, при спад в цената на Енемона след 6 г. можете да загубите максимум толкова. А ако купите акцията по 10 лв. и тя падне на 8 лв., ще платите не само лихвите, но и ще загубите 2 000 лв., което е доста повече от 630 лв. риск при инвестиция в Енемона през варанта.

Ако сложим в примера лихва по кредита от 9% и лихва по депозита от 7%, тогава инвестицията през обикновената акция при цена от 10 лв., започва да се печели при цена над 16,77 лв. след 6 години, а ако 9 370 лв. се вложат на депозит при 7%, а останалите се вложат във варанти започва да се печели при над 18,35 лв.

Ако обаче кредитът ви е при лихва от 9% и е само за 630 лв., колкото да си купите 1000 варанта, без да се кредитирате с 10 000 лв. и 9 370 от тях да слагате на депозит, то ще печелите, ако цената на акция мине 16,7 лв. (15,64 лв. страйк + 1,06 лв. за варант с натрупаните лихви). Алтернативата при инвестиция през обикновените акции при цена от 10 лв. е да печелите при цена над 16,77 лв.

Тоест при лихва от 9% е без значение дали инвестирате през обикновена акция или през варанта.

Какво става, ако инвестирате собствен капитал и печелите от лихвите по средствата, които сте вложили на депозит при лихва отново от 7%, вместо да вложите в базовия актив (93,7% от парите в горния пример с 10 000 лв.).

Тогава цената, над която печелите, инвестирайки през варанта, е 11,58 лв., което е над 10 лв., и изпускате 1,58 лв. печалба, но имате потенциална загуба от само 6,3%, спрямо потенциална загуба от 100% при инвестиция през базовия актив. Ако цената на обикновената акция се понижи при флуктуация на пазара, можете да я придобиете, защото ще имате свободен паричен ресурс.

Горният пример обаче не отчита плюсовете на ливъридж ефектите. Виждате, че с инвестиция от 630 лв., получавате движението на цената над определена цена на базовия актив (акцията на Енемона) за 1 000 акции, колкото и ако вложите 10 000 лв. или 16 пъти повече.

Ако се откажете от варианта с депозит, а вложите всички средства във варанти, ще получите между 16 и 26 пъти ливъридж*. Ливъриджът е 16 пъти спрямо текущата цена на Енемона и 26 пъти спрямо страйк цена от 15,64 лв.

Именно значителният ливъридж ефект при варантите и опциите е това, което ги остойностява въпреки, че са „извън пари”*. Просто ако не използва дериват, инвеститорът трябва да използва много по-голям капитал, съответно да плати много повече лихви.

В нашия пример с 10 000 лв. инвеститорът ще получи пълния размер от движението на 15 873 акции над цената от 16,27 лв. (страйка + цената на придобиване на варанта), ако инвестира чрез варанти.

Ако иска да ги купи като базов актив, трябва да вложи 159 000 лв., а не 10 000 лв.

И докато мнозина могат да имат 10 000 лв. или да теглят такъв кредит, то 159 000 лв. е доста по-невъзможна сума за намиране.

Ако варантът на Енемона струваше двойно по-евтино (0,315 лв./бр.), с 10 000 лв. можеше да се вземе печалбата на 31 746 акции при цени над 16,27 лв.

Ако варантът на Енемона беше 4 пъти по-евтин (16 ст.), с 10 000 лв. можеше да се отвори позиция за 64 000 варанта, тоест огромен ливъридж ефект от 64 пъти.

Тази ливъридж възможност струва пари. Колко точно всеки преценява сам и инвестира на база очакваната от него цена след 6 години.

Калкулации при инвестиране чрез кредит за 10 000 лв. при лихва от 5%, чрез 630 лв. във варанти и 93,7% в депозит (9370 лв.)

Втори начин за оценка - Модел Black-Scholes

Според модела за анализ на деривати (опции и варанти) известен като Black-Scholes Model, текущата цена на варантите е 1,75 лв., при текуща цена от 9,79 лв. на базовия актив, страйк от 18,5 лв., срок до падежа от 2 190 дни, волатилност от 30% и безрискова доходност от 5,1% (доходността на последния аукцион за ДЦК).

Ако волатилността падне на 15% (малка промяна в цената за дълъг период от време), теоретичната стойност на варантите пада до 0,42 лв. Ако волатилността се повиши до 50%, цената на варантите скача до 3,63 лв.

Волатилността е изключително изменчива, като например индексът VIX измерващ волатилността в САЩ се движеше между 80 и 20 пункта в последната година. Причината е, че пазарите постоянно се движат между паника,спокойствие и алчност и преминават от тренд в рейндж.

Когато акциите се движат бързо, индексът на волатилността се увеличава и времевата стойност * (time value) на опциите и варантите се увеличава.

И обратно, когато пазарът се успокои цените на дериватите рязко падат. В модела се ползват исторически стойности за волатилността на база последните 6 или 12 месеца, като логично миналото рядко се повтаря и волатилността не е съща в бъдеще. Когато очаквате волатилността да се повиши купувате деривати, а когато очаквате да се понижи ги продавате. Можете да упражните различни стойности на показателите в различни сайтове, например тук и тук.

Много важна е и безрисковата лихва, която ще заложите. Ако има период на относително висока лихва и безрисковата премия се вдигне от 5% на 10%, то тогава варантът поскъпва много рязко, защото високата безрискова лихва (например по ДЦК), означава по-висока инфлация, съответно, че базовия актив (акцията) може да поскъпне лесно движен само от инфлацията. Затова е важно да се прецени дали отиваме към висока инфлация, дефлация или ниска инфлация. Нещо повече, трябва да прецените дали самата анализирана компания би печелила или губила от индекса на цените.

Всеки дериват се състои от две стойности. Едната е времевата (Time Value) и тя измерва шансът базовият актив да се движи в желаната посока до времето на изтичане на деривата. Ако дадена акция започне да поскъпва с по 5% на ден в продължения на 5-6 дни (например от 10 до 15 лв.) и доближи Страйк* цената (цената на изпълнение) на разстояние от 20-30%, стойността на деривата ще се повиши рязко. Ако обаче базовият актив „заспи”, дериватът бързо ще поевтинее.

Другата стойност е Intrinsic Value* превеждана като вътрешна стойност или образно казано това е стойността, когато „деривата е в пари”*. Например ако страйка е на 10 лв., и базовия актив е на цена 12 лв., то опция с право да се купи или варант ще имат Intrinsic Value от 2 лв.

Общо Intrinsic Value и Time Value формират стойността на деривата. Когато деривата е „извън пари”* или „върху пари”* той има само Time Value, а когато е ”в пари” има и двете.

Трети начин – сравнителен метод с пазарната цена на други деривати

Да разгледаме различни практически примери за стойност на деривати. Варантите на Енемона са 6-годишни, което е период, типичен за варантите.

Опциите са много по-краткосрочни и съответно евтини, защото близкото бъдеще се счита за по-прогнозируемо.
Например фармацевтичната компания Файзер в момента се търгува на цени около 18,5 долара/книга и 2 г. “Call Option”* върху нейните акции се търгуват при цена от 40 цента при страйк от 30 долара.

Това прави около 2% стойност на деривата от базовия актив, за правото да купите на цена с малко над 50% по-висока от текущата за срок изтичащ след 2 г.

При Енемона цената на деривата е 6,6% (63 ст. спрямо текущата цена) за правото да купите на цена около 60% над текущата за срок от 6 г. Защо на цена с 60% над текущата? Това е така, защото при пълно записване на емисията привилегировани акции страйка на варантите на Енемона АД пада от 18,5 на 15,64 лв. Предстои да видим дали привилегированите акции ще се запишат напълно, но очаквания за този процес още отсега влияят върху цената на варанта на дружеството, не само поради падането на страйка, но и поради разводняването с новите акции, както и с дивидента по привилегированите акции.

Енемона АД, както и всяко дружество няма идеални дружества аналози. Затова ще дадем пример още с компанията Google. В момента 2 годишни Call опции на Google се търгуват при цена от 22 долара при страйк около 50% над пазарната цена (страйк 860 долара), която цена от 22 долара е 3,8% от текущата цена на базовия актив. Доста повече от 2-та% при Файзер, който също са 2 годишни Call Option и по-малко от 6,6% при Енемона АД, които са 6 годишни.

Тоет инвеститорските очаквания са Google да има по-голям растеж от Файзер в следващите 2 години.
И тук е самото разковниче на нещата, далеч от модела на Black-Scholes, който прави разлика между различните компании само на база волатилността, което едва ли е достатъчно. Наистина компании като Microsoft, McDonalds и Wal-Mart са с ниска волатилност и евтини опции с изтичане след 2 г. (при Wal-Mart около 1,5-1,6% от текущата стойност за опция със страйк около 50% над текущата цена и срок от 2 г.

Опция на Google при същия страйк (около 50% над текущата цена) но вече само едногодишна има цена от 7 долара или 1,2% от текущата стойност на базовия актив, което е 3 пъти по-малко от стойността на двегодишната опция. Опция при същия страйк, но вече само 6 месечна има стойност едва 0,17% от текущата цена на базовия актив или 7 пъти по-малко от годишната. Тоест с приближаването на падежа на инструмента стойността му, когато е извън пари (а именно Time Value стойността), намалява в геометрична прогресия.

При Файзер цената на 2 годишната опция при нашият пример по-горе е около 2%, но годишната е само 0,65% от стойността на базовия актив, а шестмесечната опция е едва 0,11% от стойността на базовия актив.
При Wal-Mart годишната опция при страйк с около 50% над текущата цена е едва 0,37% от текущата цена на базовия актив, спрямо 1,5-1,6% при двугодишната опция. Шестмесечната опция е едва 0,11% от текущата стойност на базовия актив или 15 пъти под цената на двегодишната. Следователно след година и половина цената на 2 годишната опция ще е намаляла 15 пъти, ако цената на базовия актив не се промени и ще намалее още повече, ако цената на базовия актив намалее.

Цена на деривата, спрямо текущата цена на базовия актив, при старайк с около 50% над текущата цена (при Енемона при условие, че привилегированата емисия акции се запише изцяло)

Но самият модел Black-Scholes и никой анализатор не може да познае бъдещите резултати на дадена компания, бъдещата й цена на акция и в крайна сметка цената на варантите на Енемона АД ще бъде определена от субективните очаквания на инвеститорите, който се сблъскват на пазарът, който ще каже тежката си дума.

Има и друг модел наричан Binomial Model, който е близък до Black-Scholes модела.

При варантите за разлика от опциите, при упражняването им страйк цената влиза в дружеството, като го подкрепя капиталово. Опцията няма отношение към капитала на базовия актив, като може да бъде издавана и от трети лице, докато варантите се издават само от компанията емитент.

* Time Value – времева стойност на деривата. Стойността на деривата „извън пари”*. Въздухът, който заплащате за възможността да имате деривата. Времето изяжда стойността на Time Value. Стойността на този показател е изразител на високия ливъридж ефект, постиган чрез деривата, тоест с малка инвестиция може да се постигне значителен резултат, ако базовия актив надмине страйк цената или я доближи доста преди падежа на деривата. Страйк – цена на изпълнение, над която печелите (след приспадане на разходите за деривата). В случая с Енемона страйка е и емисионна цена на едната акция, която може да се запише срещу всеки варант. Intrinsic Value – стойността на деривата, която е „в пари” ”в пари” – например, ако базовия актив е при цена 20 лв., а страйка е при цена 15 лв., то деривата е „в пари”. Деривата е в пари при цена на базовия актив над 15 лв.
„извън пари” – ако базовия актив е при цена до 14.99 лв., а страйка е при цена 15 лв., то деривата е „извън пари” ”върху пари” – ако базовия актив и страйка са на една и съща цена, например 15 лв. Call Option – правото да купиш определен брой акции на/до определена дата на определена цена. Например правото да купиш акции на Google до 15 януари 2012 г. при цена 860 долара/бр.
”Ливъридж” – Ефект на лоста, съотношение между привлечения и собствен капитал, в случая съотношението между печалбата от инвестиция в базовия актив и печалбата от инвестицията във варант при цена на акция над страйк цената.

Материалът е с аналитичен характер и не  е препоръка за покупко-продажба на ценни книжа

Свързани компании: