"Aйсбергът" на транзакционните разходи

Транзакцонните разходи при търговия на финансовите пазари могат да бъдат разделени най-общо на явни и скрити.

Първите включват брокерски комисиони, борсови такси, данъци и пр. Те са видими и по тази причина са широко възприемани като единствените разходи, съпътстващи търговията.

Те обаче всъщност представляват само върха на айсберга, тъй като освен тях съществуват и скрити разходи, които са съвсем реални и превишават многократно явните.

Според изследване на Plexus Group явните разходи са съставлявали едва 18% от всички транзакционни разходи на американските фондови пазари през 2005, а през 2001 са били дори 8%.

Мадхаван, Трейнър и Уагнър разграничават следните скрити разходи:

- Спредът купува-продава по позицията;

- Влиянието, което поръчката оказва върху пазарните цени;

Ако например трейдър раздели дадена пазарна поръчка „купува” на две равни части, е много вероятно първата, която ще се изпълни по текущата цена „продава”, да измести нагоре спреда по позицията, което означава, че втората поръчка ще се изпълни на по-висока цена.

- Разходите от забавяне на сделката;

Причина за неизпълнение и проточване на сделката (или част от нея) отвъд текущата пазарна сесия можe да бъде обемът на поръчката или ликвидността на пазара. Проточванато може да доведе до скрити разходи, тъй като през това време самата поръчка се превръща в информация, изтичаща към пазара.

- Пропуснатите възможности за сключване на сделка.

Те произтичат от ненавременното изпълнение на сделката. Ако например трейдър въведе лимитирана поръчка „купува” под текущата цена „продава” и тя не се изпълни, тъй като цената се е придвижила нагоре, то в края на деня пропуснатите ползи ще се измерят чрез разликата между цената на затваряне и цената „продава”, на която трейдърът е имал възможност да купи, когато е въвеждал своята поръчка. Интервалът от един ден за измерване на пропуснатите ползи е произволен.

През 2001 общите транзакционни разходи на фондовите пазари в САЩ са били 1,42%, а през 2005 – 0,51%, като с най-голям дял в тях са разходите от забавяне на сделката – съответно 54% и 41%, сочи изследването на Plexus Group.

Макар че дългосрочната тенденция е за намаляване на транзакционните разходи, те варират през различните периоди, като по време на пазарен бум нарастват, тъй като инвеститорите стават по-малко чувствителни към тях в устрема си да яхнат възходящото движение.

Скритите транзакцонни разходи обикновено се измерват спрямо някаква база. Такава много често е цената, която е по средата на спреда в момента на вземане на решението за инвестиция. Ако такава информация не е налична, може като отправна точка да се използва средната цена, постигната по време на сесията. В краен случай могат да се използват цените на отваряне или затваряне на търговията.

Най-точният начин за измерване на транзакцонните разходи е подходът на отклонението от теоретичната доходност в процеса на осъществяване на сделката.

Този подход разглежда търговията от инвестиционна гледна точка: Какво коства осъществяването на инвестиционното решение?

Подходът е формулиран първо от Андре Перолд от Harvard Business School на базата на идеи, изложени от Джак Трейнър.

Подходът представлява сравняване на действителния портфейл на инвеститора с теоретичен, в който се използват базови цени, в момента на вземане на инвестиционните решения.

Отклонението изразява разликата между доходността на действителния и тази на теоретичния пoртфейл и се изразява като процент от стойността на теоретичния портфейл – т.е. от сумата, която трейдърът би дал, за да купи или продаде желания брой акции по пазарната им цена в момента на вземане на решението.

Подходът включва всички транзакционни разходи, разделяйки ги на:

- явни (комисиони, данъци и такси);

- разходи от забавяне на сделката: отразяват разликата между цената в момента на вземане на инвестиционното решение (обикновено последната цена на затваряне) и цената на затваряне в деня, предхождащ изпълнението на съответната част от поръчката;

- реализирана печалба/загуба: отразява разликата между цената на затваряне от деня, предхождащ изпълнението и цената на самото изпълнение (касае частта от поръчката, която е изпълнена);

- пропуснати възможности за сключване на сделка (нереализирана печалба/загуба): отразяват разликата между цената в момента на вземане на инвестиционното решение и цената в момента на оттегляне на поръчката. Нереализираната печалба/загуба касае частта от поръчката, която остава неизпълнена (ако има такава).

Движението на пазарната цена е компонент от последните три вида транзакционни разходи (скритите). Практика е то да се изолира при прилагането на подхода, тъй като не може да бъде контролирано от трейдъра. Тук няма да разглеждаме начините за това.

Транзакционните разходи, измерени чрез този подход, според друго изследване на Plexus Group, през 2000 и 2003 за световните фондови пазари са били съответно 1,66% и 0,74%. В Европа те са били 1,11% и 0,63%, а на развиващите се пазари – 2,20% и 1,25%.

За онагледяване на гореописания подход ще използваме като пример търговията с обикновените акции на Енемона на БФБ в периода 13-15 септември. Примерът се базира на цени по реални сделки, които са закръглени за улеснение.

Нека приемем, че явните разходи (под формата на комисионна) са 0,5% от стойността на сделката.

Да предположим, че след затварянето на търговията с Енемона в понеделник (13 септември) на цена 7,10 лв. за акция, инвеститор решава да закупи 100 акции на дружеството.

Във вторник той пуска лимитирана поръчка на цена 7 лв. валидна за деня. Цената обаче се измества нагоре и поръчката не се изпълнява, а търговията затваря на 7,20 лв.

В сряда инвеститорът пуска нова лимитирана поръчка в рамките на деня на цена 7,30 лв. На тази цена той успява да закупи 70 акции. Търговията приключва на ниво от 7,40 лв. Повече опити за покупка на останалите 30 акции не са правени.

Какви са транзакционните разходи за нашия хипотетичен инвеститор? Да сравним доходността на двата портфейла, съгласно подхода.

Теоретичният портфейл предполага, че инвеститорът е бил в състояние да закупи стоте акции на Енемона по цена в момента на вземане на решението за покупка (цена затваря от вторник – 7,10 лв.) Т.е. в този портфейл са вкарани 710 лв.

Какво носи той? В деня, в който изтича последната лимитирана поръчка, акциите затварят на 7,40 лв., а стойността на портфейла е 740 лв. Т.е. той би донесъл доход от 30 лв.

Сега да видим какво е донесъл действителният портфейл.

Той се състои от 70 акции, закупени по 7,30 лв., или инвестиция от 511 лв. Към нея прибяваме 0,5% комисионна за сделката (2,56 лв.) и получаваме общо вложени 513,56 лв.

В деня на изтичане на последната поръчка (сряда), стойността на портфейла при затваряне е 518 лв. (70 акции по 7,40 лв.) Т.е. той е донесъл само 4,44 лв. (518-513,56), или с 25,56 лв. по-малко от теоретичния портфейл.

Тези 25,56 лв. представляват 3,60% от началната стойност на теоретичния портфейл – това именно е отклонението от теоретичната доходност в процеса на осъществяване на сделката.

По-интересно е как се разлагат тези 3,60%. Явните разходи (комисионната от 2,56 лв.) е в размер на 0,36% от началната стойност на теоретичния портфейл (710 лв.)

Скритите разходи отчитат придвижването на цената от 7,10 лв. (в момента на вземане на решението за покупка) до 7,30 лв. (когато са закупени 70 акции) и до 7,40 лв. (когато изтича поръчката за покупка на останалите 30 акции).

Т.е. до момента, в който са закупени 70 акции, цената се е повишила с 2,82%, а в момента на изтичане на поръчката за останалите 30 – ръстът достига 4,23%.

Просто трябва да претеглим тези две повишения, тъй като първото касае 70% от стоте акции в теоретичния портфейл, а второто – останалите 30%. И така: 0,7х2,82%+0,3х4,23%=1,97%+1,27%=3,24%.

Тези 3,24% са скритите разходи, които могат да бъдат разделени на:

- разходи, породени от покупката на 70-те акции на по-висока от базовата цена: те възлизат на 1,97%, като могат да бъдат разбити допълнително на:

          - разходи от забавянето на сделката: от цена затваря преди вземане на решението за покупка (7,10 лв.) до цена затваря в деня предхождащ сключването на сделката (7,20);

          - релизирана загуба в деня на сделката: отразява разликата между цената на затваряне в деня предхождащ сделката (7,20 лв.) и цената, по която сделката е сключена (7,30 лв.)

          В случая горните два вида разходи са равни, в размер на по 0,99% от началната стойност на теоретичния портфейл.

- пропуснати възможности (1,27%): това е изпуснатата доходност от 30-те акции, които ако бяха купени на 7,10 лв., щяха после да струват 7,40 лв.

Да обобщим: общо транзакционни разходи в размер на 3,60%, от които:

- явни (комисиона): 0,36%;

- скрити: 3,24%;

          - разходи от покупката на по-висока цена: 1,97%;

                    - разходи от забавянето на сделката: 0,99%;

                    - релизирана загуба в деня на сделката: 0,99%;

          - пропуснати възможности за покупка: 1,27%.

И така в нашия пример върхът на айсберга на транзакционните разходи (явните) е точна една десета от тях. Останалото е „под водата”.